作為投資者，我們都期待一個股市的好年景。

如果我們能夠提前知道新一輪的景氣即將來臨，投資將會變得多么簡單。再也不用擔心選什么股票或者基金了，也不用在股市里進進出出，只需要直接購買指數基金就行。遺憾的是，我們都知道這種擇時并不現實并且大概率容易出錯。但如果考察過去，或許能為我們感受股市溫度提供寶貴的線索。

美林證券董事總經理馬丁·弗里德森在《牛市的理由》一書中，就嘗試回顧美股在20世紀的百年間10次最大漲幅的年份，希望能夠找到一些線索。他認為，有些特征的確是一個多世紀以來的大牛市所共有的。

本書開篇就向我們展示了一個我們不曾特別關注的真實：按照市場總是在兩個極端之間來回擺蕩的理論，投資者在一個大跌的年份后買進股票，就可能逮住大牛市?？上v史并不總是支持這種策略。以美股市場為例，在大蕭條開始的1929年，道瓊斯工業平均指數下跌了17%，1930年又下跌34%，1931年再度下跌53%。經歷了連續3年的熊市之后，如果投資者認為怎么都該漲了的話，那么就會再度遭到市場的懲罰：1932年，市場繼續大跌了23%。逢低買入是可以積累安全墊，但并不是萬無一失。

不過，接下來的1933年，卻創出百年間的單年最大漲幅。

作者根據總回報率的高低，列出了20世紀美股單年漲幅最大的10個年頭，分別是：

1933年53.97%

1954年52.62%

1915年50.54%

1935年47.66%

1908年45.78%

1928年43.61%

1958年43.37%

1927年37.48%

1975年37.21%

1995年36.89%

如果我們想深度閱讀一下，不妨看看1933年，這是美股20世紀最高的單年總回報率。而在這一年之前，市場先是經歷了1927年和1928年的兩波大漲，分別上漲了37.48%和43.61%，但緊接著1929年開始的大蕭條，又使得股市經歷了連續四年每年超過雙位數的下跌，特別是在1931年指數直接腰斬。

1929年的大崩盤擊垮了那些成功的投機者，普通美國人也深陷絕望，既沒有必要的樂觀精神，也沒有所需的錢財來對未來進行投資。他們唯一的一線希望就是1932年11月小羅斯福能夠當選總統。

1933年1月2日《華爾街日報》評論說，華爾街雖然普遍認識到復蘇會來得很慢，但不再對市場持恐慌情緒。不過，書中并沒有詳細描述，投資者是怎樣從四年大跌的泥沼中，恢復了對于商業前景的樂觀。

至于其他媒體，福布斯滿口都是好消息，認為復蘇的明顯跡象將在春季出現，并預測隨著就業率的上升，分期付款購物將恢復。同時富裕及有能力消費的群體，面臨現有物品的損耗，也會開始新的消費。而金融方面的前景會更加光明，預測到年底股息的增加量將超過減少量，重新開業的銀行數量也會超過關閉的銀行數量，商業貸款量和黃金儲備也將逐漸增加，并預計債券市場的新債發行和信貸質量都將提升。

《華爾街雜志》在1933年1月21日列出了一份名副其實的看漲跡象清單：

·銀行業信心恢復

·停止囤積貨幣

·信貸供給充足

·債券需求旺盛

·大公司削減成本，部分公司有望在第一季度實現盈利

·聯邦政府、州政府和其他地方各級政府出現了10年來平衡預算的最大熱情

·棉花、罐頭和皮革可能出現短缺，進而價格提高

·國外經濟改善，“尤其是德國”

·很有希望達成國際協議，以穩定匯率、防止商品價格進一步下跌。

《巴倫周刊》的專欄稱，似乎沒有大賣家在伺機而動，沒有出現接連不斷的壞消息，“不惜一切代價獲取現金的強烈沖動”一去不復返。當然，《巴倫周刊》也認為對經濟復蘇至關重要的大型投機者仍在觀望，他們吃過1930年春一次假復蘇的虧，如今他們還沒有看到大蕭條走上解決之路，徹底解決更是遙遙無期，所以交易還是冷淡。而推動交易的主要因素是投資顧問和經紀公司的樂觀情緒。

不過，1933年并不是一帆風順的，由于胡佛和小羅斯福的大選發生在年初，而新上任的小羅斯福又拒絕了胡佛提出的聯合行動提議。在許多共和黨人看來，小羅斯福想要把所有舉措的功勞都攬到自己身上，而且若不是因為等到3月4日就職后才推行這些舉措，或許原本可以發揮出更好的成效。

因此，由于政府政策方向存在巨大的不確定性，醞釀已久的銀行恐慌開始升溫。密歇根州、馬里蘭州、印第安納州等州都出現了銀行擠兌和危機，這使得債券市場士氣低落，股票市場也很快陷入低迷。2月26日，道瓊斯工業平均指數跌至當年最低水平，較1932年9月的峰值又下跌了37%。

如何應對這場危機，在幾個月的漫長等待之后，3月4日就職之后的小羅斯福一改之前的不聞不顧，立刻開始其“新官上任三把火”。3月6日，他命令所有尚未停業的銀行關閉4天、禁止黃金出口、停止所有外匯交易。3天后又簽署《緊急銀行法》，讓銀行放假時間被無限期延長。

總統關閉了全國的金融機構，甚至阻止人們為購買家庭生活用品獲得現金，為什么股票市場仍然度過了歷史上收獲最豐的一年？

在《巴倫周刊》一篇記錄底特律銀行放假的文章里寫到：事后來看，在那大蕭條的年份里，由于銀行停業的法規出臺，突然之間，百萬富翁和乞丐占到了平等的位置，除了口袋里的零錢之外，誰也沒有多余的錢。1933年那個身無分文的春天讓底特律人懂得了彼此，也打破了階級的界限，人們意識到他們面臨的是一場漫長而艱辛的跋涉，于是人們下定決心，要一起渡過難關。

6天之后，小羅斯福在全國廣播中呼吁大家齊心協力，以恢復公眾信心，并且發揮了作用。次日，各城市銀行陸續重新開門營業，票據清算銀行也隨之跟進。之前因擔憂而囤積的貨幣，重新流入銀行系統。到3月15日，存款超過取款。同天，紐交所恢復交易，道瓊斯工業平均指數也比停市前上漲了15%。

盡管小羅斯福的經濟政策也飽受爭議，他的顧問陣營也分化為兩派，一派最優先考慮立即恢復經濟、另一派則把大蕭條當成對美國經濟進行永久性改革的機會。小羅斯福的政治決策更多體現在謀劃政治交易上，而非制訂前后連貫的計劃，日后也出現了政策的相互沖突。他的經濟政策對經濟是否是最佳選擇評價頗為復雜，他決定實現“通脹”，他相信擴張性的貨幣政策能通過提高價格來刺激人們對商品和服務的需求，股市倒是很喜歡其政策，在他第一個任期的頭幾個月里股價飆升。

受制于總統的政治壓力，美聯儲沒有像在胡佛總統任期內那樣控制貨幣擴張。小羅斯福上任后的貨幣擴張似乎正是美國經濟復蘇的根本因素。人們現在手頭有了足夠的現金，由于覺察到商品價格即將上漲，便開始消費。伴隨著物價上漲，實體經濟的狀況有所改善?！度A爾街日報》寫到股市的“通脹熱”并沒有帶來毀滅性的惡性通脹；《財富》雜志認為通脹并未失控，因為公眾沒有對美元失去信心。不過6月的時候，美元對外國貨幣大幅貶值，道瓊斯指數卻創下新高。

在7月創下年內最高值之后，下半年的市場表現令人失望。受到“一攬子法”規范的行業，生產成本增加，投資者受到了打擊，世界貨幣經濟會議未能取得任何成果，也被視為悲觀跡象。人們逐漸意識到，工業活動的激增不可持續。生產未獲吸收，貨幣政策又不確定，因此經濟復蘇放緩。而且，正如我們一直會看到的那樣，大漲之后并不會一直大漲，1933年的上漲記錄，一直要到1954年才要被趕上。

盡管起伏不斷，但1933年標準普爾500指數的總回報率高達53.97%，是美股在20世紀里最好的一年。而從當下的視角來看，小羅斯福的舉措可能很難再獲得太多掌聲。從政治上看，他提升通脹率、限制競爭和擴大政府作用的政策恐怕很難再次奏效，而且，也說不清楚股市的上漲到底和這些舉措有多大關系。20世紀70年代末的美國，高通脹似乎并沒有給股市帶來多大幫助，與之相對的是，1995年的股市大漲則發生在通脹基本得到控制的背景下。

回溯來看，20世紀30年代是指數動蕩的10年，波動意味著這一時期除了大跌也有大漲。20世紀30年代出現了兩個股市大好的年頭，但40年代、60年代和80年代連一個都沒有。作者坦言：經濟繁榮并不是普通股獲得絕佳回報的必要前提。

作者在書中總結了對于那些大牛市候選條件的跨年份對比，比如“企業利潤上漲預期”是股市上漲一個看似合理的理由，然而對于漲幅最大的年度，記錄好壞參半。再比如“心理轉變”和利潤上漲預期一樣，從因果關系的角度看同樣是模棱兩可，預測這些神秘的情緒波動會是一項艱巨的挑戰。

而對于未來的牛市，作者在書中給出了自己的觀察結論，即以下兩件事相繼發生：低迷的價格+突然的信貸寬松。股價處于低迷水平，這反映出外界擔憂對通脹敏感的央行官員將施加更多痛苦，如果突然間發生一場金融危機，讓價格水平變成公共政策的次要考慮因素，由于急于預防崩潰，貨幣當局不可避免會對其政策作出調整，投資回報有可能在這個過程中應運而生。

不過，本書僅僅是針對百年間10個最佳年份做出的一種主觀分析，試圖通過還原當時的社會環境與歷史背景來找到一些共通性，這當中不可避免也存在著作者個人的評價和選擇性的引證過程，如何看待這些似乎有共性的牛市前提條件，也需要我們自己通過閱讀、研究而進化自己的認知。作者自己也寫到：這并不是說跟蹤企業利潤和常規經濟數據對投資者沒有價值，在市場表現最佳的兩個年份之間，最長有可能隔著20個普通年份，這些普通年份，才是構成我們投資者的一種日常。

<完>

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