二季度，國內經濟運行整體上延續了一季度結構性景氣特點：需求側來看，外需強于內需、出口強于消費和地產的特征依舊明顯，但同時我們也逐步觀察到，盡管總量層面供強需弱的情況依然客觀存在，但在價格這個調節供需最為有效的指標經歷了去庫存階段持續的走弱后，當下供給端“以價換量”和“錯峰停產”的特征開始逐步出現，顯示出市場機制自我調節下供需天平的周期性回擺，對價格端形成了一定支撐。市場表現方面，資源品和“高股息”資產表現延續了相對占優的趨勢，其中銀行、公用事業、電子、煤炭和交通運輸占據了一級行業漲幅前五名。二季度債市繼續小幅走強，10年期國債到期收益率從一季度末的2.29%下行至二季度末的2.21%，中短端下行幅度較大帶來利率曲線走陡。

在資產配置上，股票方面，本基金主要投資方向為估值較低、競爭力強、自由現金流好、重視股東回報的公司，以及估值合理、競爭力強、競爭格局好、處于快速成長期的公司。動態評估性價比后，二季度本基金小幅加倉了銀行和通信運營商，并減倉了估值快速修復的服務類消費以及伴隨著持續上漲，預期回報率有所下行的電網設備板塊。轉債方面，整體轉債市場依舊延續了“高轉股溢價率+低純債溢價率”的特征，相較于正股的吸引力較為有限，因此本基金依舊以精選的思路選擇部分債底保護充分，同時內含期權價值較高的轉債進行投資，整體轉債倉位相較一季度末略有上升。

純債方面，在廣譜利率下行、有效需求不足以及信貸淡化“規模情結”的影響下，債市的供需矛盾依然延續，這也導致了信用利差進一步壓縮。但考慮到央行對于長端利率風險的關注、預算內赤字債券發行后續有望提速以及短端利率下行空間較為有限，本基金在二季度適度降低了債券資產的杠桿和久期，等待后續更好的入場機會。

今年以來，在市場風險偏好快速收縮從而“鐘情”于穩定類資產的同時，我們也應該清晰認識到短期回報的主要來源并非股息本身，而更多是估值的一次性修復，這也導致了這類資產未來的回報率將隨著股價上升而下降。與之相對應的是，一些長期增長空間較好、本身競爭力很強、所在行業競爭格局優化的企業，因為周期下行或者短期分紅較低而不被關注。但我們相信，拉長時間來看，這類優質公司很可能給投資者帶來更好的投資回報。債券方面，我們認為在全社會無風險回報率中樞下行的背景下，純債資產依然具備配置價值，在當前依然相對平坦的收益率曲線之下，中短端的結構性機會值得重視。

一季度經濟呈現出明顯的結構性修復特征：以出口制造業為代表的外需好于以地產和基建為代表的內需。映射到經濟指標上，一季度生產、出口及消費指標環比均有改善，而地產銷售和基建實物工作量持續偏弱，新舊動能過渡期的經濟回升動能仍待進一步夯實。市場表現方面：資源品和高分紅類股票表現占優，全球制造業周期共振向上推動周期品漲價，供需格局較好的銅、油等大宗商品表現亮眼，銀行、石油石化和煤炭占據了一季度行業漲跌幅前三名。在內需恢復節奏偏慢的背景下，債市自年初以來漲幅明顯，10年期國債到期收益率從年初的2.56%下行至一季度末的2.29%。

在資產配置上，股票方面，綜合各板塊性價比和當前所處周期位置，本基金主要投資方向為估值較低、競爭力強、自由現金流好、重視股東回報的公司，以及估值合理、競爭力強、競爭格局好、處于快速成長期的公司。綜合考慮行業周期所處的位置以及股票的估值水平，一季度本基金對于電池、電網及服務類消費的持倉比例有所提升；轉債方面，整體轉債市場呈現“高轉股溢價率+低純債溢價率”的特征，本基金精選了部分債底保護充分，同時內含期權價值較高的轉債進行投資。在一季度市場修復的過程中，本基金根據風險收益比動態調整了股票和轉債的配置比例，將轉債持倉大部分切換到了股票。

純債方面，當前實際利率仍處于較高水平，通脹暫不構成貨幣政策約束，債券收益率大幅上行風險較為有限。但也應該看到，2024年以來長端和超長端收益率快速下行至歷史新低的背后，是部分資金在配置需求驅動下的“搶跑”動作，后續隨著寬貨幣政策逐步向寬信用傳導，中長端債券品種的波動率可能將有所放大。在一季度長端利率出現明顯下行后，本基金降低了債券資產的杠桿和久期。

當前時點，我們認為自由現金流貼現回報視角下，優質公司的估值依然處于高性價比區域。除了估值便宜，我們發現經過兩年左右的調整，部分行業的供給層面出現了明顯改善，且庫存水平較低，因此即使需求有小幅的超預期改善，都可能使部分企業迎來量價齊升的良好局面。債券方面，我們認為在全社會無風險回報率中樞下行的背景下，純債資產依然具備配置價值，在當前依然相對平坦的收益率曲線之下，中短端的結構性機會值得重視。

本基金于2023年9月19日成立，報告期內運作時間相對較短，因此主要對2023年四季度的投資策略和運作進行回顧分析：

從宏觀背景來看，四季度宏觀經濟運行平穩。從不同部門來看，制造業景氣度呈現出“三季度反彈、四季度回踩”的走勢，服務業也在暑期旺季之后有所降溫，相對積極的信號出現在基建鏈，隨著1萬億增發國債的逐步落地，11-12月建筑業PMI連續兩個月回升，實物工作量的提升對于原材料價格企穩回升起到一定的推動作用。外需方面，雖然全球貿易增長持續低迷，但我國外貿韌性持續顯現，出口規模穩、份額穩的特征沒有改變，隨著全球制造業PMI逐步呈現出企穩跡象，四季度外需對于經濟的拖累也在逐步收窄。政策層面，四季度依然延續了宏觀經濟和資本市場較為呵護的基調，在經濟動能和市場信心偏弱的背景下，逆周期調節的方向較為明確。

在資產配置上，自2023年9月19日成立以來，本基金積極把握股票和債券市場調整帶來的投資機會。在股票持倉方面，綜合各板塊性價比和當前所處周期位置，本基金主要配置的方向為估值較低、競爭力強、自由現金流好、重視股東回報的股票，以及估值合理、競爭力強、競爭格局好、處于快速成長期的股票；轉債方面，部分轉債價格已經到純債價值附近，這意味著能以極低的價格購買到股票期權，本基金適當投資了這類轉債；純債方面，因為實際利率處于較高水平，債券具備較高的配置價值，在11月下旬到12月上旬的利率上行階段，本基金提升了組合的杠桿和久期。

展望2024年，我們認為相較于對于投資、消費、出口等各大板塊的具體預測，對資本市場更為重要的是今年國內經濟內生動力轉型與政策推動的合力之下能否形成較為穩定的市場預期。在經歷了疫情以來經濟增長中樞的回落后，越來越多經濟指標顯示出當前經濟動能已經處于底部區域且邊際上呈現出企穩跡象，整體上來看今年我國發展面臨的有利條件強于不利因素、經濟回升向好的基本趨勢沒有改變。從需求側來看，2023年來各個主要假期旅游消費數據的逐步修復的趨勢在今年春節進一步得到了驗證，后續受益于政策呵護下的居民消費韌性或將是終端需求較為穩定而持續的推動力量。而經歷了需求大幅下滑的地產部門今年也可能是國內需求重要的邊際變化來源，在新的穩態形成共識前，我們維持跟蹤和驗證重于預測的思路。而從海外需求來看，2023年海外制造業主動去庫存帶來的收縮也已經進入中后段，有望在2024年呈現出制造業從收縮區間逐步向擴張區間切換的跡象，這一點也是對于我國出口非常重要的觀察點。

站在當前時點，不需要很復雜的計算就能發現，即使是最優秀的上市公司，其估值都處于較低的水平，這為我們提供了“便宜買好貨”的投資機會。對于資產而言，海內外長周期的資本回報顯示，估值水平才是投資回報最重要的影響因素，結合當前我國股票市場較低的估值水平，我們對于股票市場中樞的抬升以及優質公司帶來的結構性機會保持積極的態度。債券方面，在當前實際利率仍處于較高水平，且通脹暫不構成貨幣政策約束的情況下，債券依然具備不錯的配置價值，在當前平坦的收益率曲線之下，中短端的結構性機會值得重視。

高頻指標顯示，四季度宏觀經濟運行平穩，從不同部門來看，制造業景氣度呈現出“三季度反彈、四季度回踩”的走勢，服務業也在暑期旺季之后呈現出持續降溫的特征。相對積極的信號出現在基建鏈，隨著1萬億增發國債的逐步落地，11-12月建筑業PMI連續兩個月回升，實物工作量的提升對于原材料價格企穩回升起到一定的推動作用。外需方面，雖然全球貿易增長持續低迷，但我國外貿韌性持續顯現，出口規模穩、份額穩的特征沒有改變，隨著全球制造業PMI逐步呈現出企穩跡象，四季度外需對于經濟的沖擊也在逐步收窄。政策層面，四季度依然延續了宏觀經濟和資本市場較為呵護的基調，在經濟動能和市場信心偏弱的背景下，逆周期調節的方向較為明確。市場表現方面：由于經濟動能的階段性反復，四季度A股整體和行業層面再次呈現出一定的風險偏好收縮特征，漲幅前三的行業為煤炭/電子/農林牧漁，更多呈現出對于紅利類資產和行業周期處于底部區域的經濟弱相關板塊的布局，而金融地產鏈以及消費板塊在四季度表現靠后。債市在經濟三季度小幅走弱后四季度再度走強，10年期國債到期收益率從三季度末的2.68%下行至四季度末的2.56%。

在資產配置上，自2023年9月19日成立以來，本基金積極把握股票和債券市場調整帶來的投資機會。股票方面，綜合各板塊性價比和當前所處周期位置，本基金主要投資方向為估值較低、競爭力強、自由現金流好、重視股東回報的公司，以及估值合理、競爭力強、競爭格局好、處于快速成長期的公司；轉債方面，部分轉債價格已經到純債價值附近，這意味著能以極低的價格購買到股票期權，本基金適當投資了這類轉債；純債方面，因為實際利率處于較高水平，債券具備較高的配置價值，在11月下旬到12月上旬利率上行時，本基金提升了組合的杠桿和久期。

站在當前時點，不需要很復雜的計算就能發現，即使是最優秀的上市公司，其估值都處于較低的水平，這為我們提供了“便宜買好貨”的投資機會。對于資產而言，海內外長周期的資本回報顯示，估值水平才是投資回報最重要的影響因素，結合當前我國股票市場較低的估值水平，我們對于股票市場中樞的抬升以及優質公司帶來的結構性機會保持積極的態度。債券方面，在當前實際利率仍處于較高水平，且通脹暫不構成貨幣政策約束的情況下，債券依然具備不錯的配置價值。