2024年二季度，整體經濟運行較為平穩，從需求側來看基本延續了一季度的特點：整體來看出口需求韌性強于內需，全球制造業PMI的波動回升疊加海外庫存去化周期的結束，對于出口需求形成了托舉力量，同時中國制造業低成本的優勢也在越來越多領域體現；內需方面，地產需求整體上延續了偏弱趨勢，但隨著政策支持力度進一步加大以及基數的快速回落，地產銷售端的同比降幅有所收窄，房地產去庫存的政策思路后續的節奏和力度將是地產景氣度能否企穩重要的觀察點。消費延續了服務消費強于實物消費的結構性特征，整體消費動能依然不強。投資端來看，基建增速有所回落，地產投資依舊低迷，在大規模設備更新改造政策效果逐步顯現和外需拉動的影響下，制造業投資一枝獨秀。

市場表現方面，資源品和“高股息”資產表現延續了相對占優的趨勢，其中銀行、公用事業、電子、煤炭和交通運輸占據了一級行業漲幅前五名。

資產配置上，在二季度股債市場波動率均環比一季度有所收窄的情況下，本基金整體調整幅度較小，對于權益類資產的調整一方面體現在對于持倉標的適當提升了集中度，從而進一步聚焦在確定性相對較高的核心標的，另一方面是延續了一季度的操作，對于部分股價變化較大的標的根據預期回報率水平進行了持倉結構的再平衡。轉債方面，本基金依舊主要持有低估值的轉債品種，例如純債收益率較高且估值保護較充分的金融類公司的轉債等，在轉債市場由于市場風格轉變帶來階段性沖擊的過程中受影響較小。其中長期持有的部分金融轉債隨著正股的上漲逐步接近滿足轉股條件，本基金對其進行了減持，實現了不錯的收益，因此相較上個季度轉債倉位略有下行。

純債方面，二季度債市繼續小幅走強，在“資產荒”的背景下信用利差進一步壓縮至歷史低位，由于央行自3月以來持續關注并提示債市風險，因此結構上呈現出國開債等政策金融債的表現好于國債、信用債的表現好于利率債、中短期限國債好于長期限國債的特征?？紤]到預算內赤字債券發行后續有望提速以及央行對于長端利率風險的關注，本基金在二季度適度降低了債券資產的杠桿和久期。當前，國內實際利率仍處于較高水平，通脹暫不構成貨幣政策約束，中長期來看債券資產依舊具有不錯的配置價值。

在經歷了近幾年內外部環境的快速變化后，市場對于風險的定價已經越來越顯性化，這在股債之間的相對估值以及股票內部各板塊的估值差異中都得到了較為明確的體現。投資本身就是在追求具有吸引力回報的同時承受不確定性，單純的回避風險和單純追求收益一樣具有片面性，部分優質龍頭企業近兩年已經用實際行動證明了在宏觀壓力下快速調整、適應并且持續進化的能力，并且經風險調整后的預期回報率已經具備足夠吸引力，這也讓我們堅定了持有的信心和耐心。

宏觀經濟方面，在2023年下半年以來國內整體經濟動能逐步呈現出企穩特征的基礎上，2024年一季度經濟運行與市場預期均較為平穩，地產、消費和制造業三大板塊之間呈現出新舊過渡的特征，其中，2024年以來全球制造業PMI連續3個月環比上行并處于榮枯線之上，顯示全球制造業景氣周期呈現出底部企穩向上的特征。受益于此，年初以來外需牽引著制造業生產、出口及投資等各環節均呈現出逐步企穩向上趨勢；消費方面，2023年來各個主要假期旅游消費數據的逐步修復的趨勢持續得到驗證，清明假期旅游人均消費支出更是首次恢復至2019年水平，居民消費的韌性依舊是終端需求較為穩定而持續的推動力量；但也不容忽視的是，年初以來地產鏈依舊延續了下行趨勢。

市場表現方面，雪球、兩融、DMA等因素帶來的流動性沖擊構成了1-2月市場波動的主要來源，資源品和“高股息”資產表現相對占優，其中銀行、石油石化和煤炭占據了一級行業漲幅前三名。

本基金的資產配置上，股票方面，在年初權益市場的流動性沖擊中，本基金一方面在紅利類資產和成長類資產價格短期出現較大分化時，根據預期回報率水平進行了持倉結構的再平衡，另一方面也在市場風險偏好快速收縮階段，積極把握機會，加倉了部分基本面扎實、估值便宜的優質標的，從而使得權益倉位相較去年末小幅提升；轉債方面，本基金依舊主要持有低估值的轉債品種，例如純債收益率較高且估值保護較充分的金融類公司的轉債、新能源類公司的轉債等，此前長期持有的公用事業類轉債隨著正股的上漲曾階段性滿足轉股條件，本基金對其進行了減持，實現了不錯的收益，因此相較上個季度轉債倉位略有下行。

純債方面，2024年以來長端和超長端收益率快速下行至歷史新低的背后一定程度上也體現出部分資金配置需求驅動下的“搶跑”動作，后續隨著寬貨幣政策逐步向寬信用傳導，利率債供給壓力的增加或者地產和基建數據的改善都可能導致中長端債券品種的波動有所放大，因此在一季度長端利率出現明顯下行后，本基金適度降低了債券資產的杠桿和久期。當前，國內實際利率仍處于較高水平，通脹暫不構成貨幣政策約束。盡管二季度前后將迎來特別國債的發行，其發行方式的選擇可能會對市場形成階段性沖擊，但債券供給一般不改變趨勢，中長期來看債券資產依舊具有不錯的配置價值。

展望后市，全球制造業從收縮區間逐步向擴張區間切換的跡象越發顯著，外需對于我國出口的拉動也已經得到初步驗證。內需方面，在一季度預算內政府債券發行速度偏低的情況下，二季度可能將逐步向正常季節性靠攏，從而使得財政對于經濟動能的牽引程度有所加強，“債券發行-財政支出-實物工作量”的傳導鏈條對于內需的拉動同樣值得關注。

相比于2022年國內疫情沖擊疊加海外流動性超預期收緊對資本市場盈利和估值端的雙重拖累，2023年宏觀環境有所改善。一方面，疫情沖擊的消退為國內經濟修復創造了良好的開端，一季度生產端和消費端都迎來了明顯的修復。但在經歷了疫情放開初期的補償性修復后，二季度經濟修復的環比動能有所回落，需求端的超預期走弱帶動生產端對于通過去庫存的形式進行再平衡，而去庫存的行為則進一步加速了周期品價格的調整。三季度以來，眾多經濟指標陸續呈現底部波動回升的跡象。同時，政策層面也對房地產、資本市場和地方政府債務三大市場核心關切問題，給出了積極的政策基調并積極落實推動相關政策密集出臺，呵護經濟逐步企穩回升。全年來看，伴隨著有效需求不足、部分行業產能過剩、社會預期偏弱等困難和挑戰，2023年國內經濟走在波動前行的復蘇進程中?；谝陨虾暧^背景，經濟動能底部回升但仍有階段性反復的狀態使得市場風險偏好仍處低位，國內權益市場表現偏弱；而國內債券市場則呈現出一定的蹺蹺板效應，利率水平波動下行。

報告期內，本基金投資策略和運作要點如下：權益方面，基于大類資產的相對性價比和宏觀環境的邊際變化，本基金全年基本延續了較高的權益倉位運行，并根據動態性價比變化在季度之間做小幅調整。在持倉風格上，本基金延續了成立以來相對均衡的風格，并根據動態性價比變化在價值和成長風格的配置上做了一定的再平衡。行業層面，本基金對于2023年需求韌性較強并為組合帶來明顯超額收益的汽車板塊，以及供需格局惡化較為明顯的電力設備板塊的倉位有所降低，同時適度增加了低估值高分紅公司以及成長確定性高的公司的配置。

轉債方面，考慮到整體轉債市場溢價率水平依然偏高，從替代債券并取得穩健回報的角度出發，本基金2023年依舊主要持有低估值的轉債品種，例如穩定分紅的公用事業類公司的轉債、純債收益率較高且估值保護較充分的金融類公司的轉債等，并在市場階段性較為低迷的時候適度參與了部分彈性較高且估值較為合理的品種。全年來看，本產品的轉債持倉在起到了較好的防守效果的同時，部分公用事業類轉債也已經開始“開花結果”，為組合貢獻了不錯的收益。

純債方面，基于我們對于國內宏觀經濟較為細致的研究分析，在年初經濟迎來補償性修復階段，本基金將純債的配置比例和久期均維持在中性偏低的水平。后續隨著二季度實體經濟釋放出邊際走弱信號以及三季度越來越多經濟指標均呈現底部波動回升的跡象，本基金靈活利用長債分別增加和縮短了組合的久期，獲得了不錯的回報。四季度的機會主要出現在11月下旬到12月上旬，考慮到國內實際利率水平依然較高，債券具備不錯的配置價值，這一階段的利率上行為本基金提供了較好的配置機會，抓住機會提升了組合的杠桿和久期。

展望2024年，整體上來看我國發展面臨的有利條件強于不利因素、經濟回升向好的基本趨勢沒有改變，但在經濟復蘇的結構、節奏以及幅度等維度上依然具備一定的不確定性，因此以謹慎樂觀的心態去積極應對宏觀環境的變化從而指導資產配置的選擇依然是我們對于2024年的基準假設。2023年對于國內經濟最為簡潔的刻畫便是：供給強于需求，從而導致名義增速低于實際增速以及宏觀總量數據與微觀感受之間的差異。圍繞著需求來看，2023年來各個主要假期旅游消費數據的逐步修復的趨勢在今年春節進一步得到了驗證，后續受益于政策呵護下的居民消費韌性或將是終端需求較為穩定而持續的推動力量。而經歷了需求大幅下滑的地產部門今年也可能是國內需求重要的邊際變化來源，在新的穩態形成共識前，我們維持跟蹤和驗證重于預測的思路。而從海外需求來看，2023年海外制造業主動去庫存帶來的收縮也已經進入中后段，有望在2024年呈現出制造業從收縮區間逐步向擴張區間切換的跡象，這一點也是對于我國出口非常重要的觀察點。

對于股票市場，通過對海內外各國長周期的資本回報的研究，我們發現相較于市場往往較為關注的當期經濟增速變化，“穩定”的預期和“合理”的估值才是構成長期回報的更為核心的要素，而本輪從制度層面對于股東回報的重視度提升也有望進一步增厚股權投資者的回報。當前的A股和港股市場已經整體處于較低的估值水平，而后續政策端穩步發力則有利于進一步穩定投資者的預期，因此我們對于股票市場中樞的抬升以及結構性機會保持積極的態度。

債券方面，在當前實際利率仍處于較高水平，且通脹暫不構成貨幣政策約束的情況下，債券依然具備較好的投資價值。但也需要客觀承認，2024年以來長端和超長端收益率快速下行至歷史新低的背后一定程度上也體現出部分資金配置需求驅動下的“搶跑”動作，同時，平坦的收益率曲線之下中短端品種的機會同樣值得重視。后續隨著寬貨幣政策逐步向寬信用傳導，中長端債券品種的波動率可能將有所放大，我們將密切關注居民中長貸、地產白名單項目投放及三大工程對寬信用的潛在支撐來把握中長期利率債的投資節奏。轉債市場估值相比前期有所壓縮，越來越多品種的純債溢價率已經處于底部區域，在嚴格控制信用風險的基礎上，這類品種相當于在純債替代的基礎同時還附送了低價期權，具備不錯的配置價值。

三季度以來，眾多經濟指標均呈現底部波動回升的跡象。同時，政策層面也對房地產、資本市場和地方政府債務三大市場核心關切問題，給出了積極的政策基調并積極落實推動相關政策密集出臺。但正如中央經濟工作會議所指出：“進一步推動經濟回升向好需要克服一些困難和挑戰，主要是有效需求不足、部分行業產能過剩、社會預期偏弱、風險隱患仍然較多，國內大循環存在堵點，外部環境的復雜性、嚴峻性、不確定性上升”。在外需疲弱、地產銷售繼續承壓、企業階段性庫存回補告一段落的背景下，制造業PMI在經歷了三季度的反彈后，四季度再次呈現環比回落的特征，同時衡量企業部門活力的核心指標M1增速也仍處于低位，均顯示出當經濟內生動能仍處于波動前行的復蘇進程中，對于結構轉型背景下的高質量發展仍需保持耐心和信心。

市場表現方面，由于經濟動能的階段性反復，四季度A股整體和行業層面再次呈現出一定的風險偏好收縮特征，漲幅前三的行業為煤炭、電子、農林牧漁，更多呈現出對于紅利類資產和行業周期處于底部區域的經濟弱相關板塊的布局，而金融地產鏈以及消費板塊在四季度表現靠后。

在資產配置上，考慮到本基金首發兩年持有期滿后在四季度將開放日常贖回業務，本基金四季度適當降低了權益倉位。在持倉的行業結構上，綜合各板塊性價比和當前所處周期位置，四季度本基金主要的操作是降低了金融和消費板塊的持倉，并適度增加了低估值高分紅公司以及成長確定性高的公司的配置；轉債方面，本基金依舊主要持有低估值的轉債品種，例如穩定分紅的公用事業類公司的轉債、純債收益率較高且估值保護較充分的金融類公司的轉債等，除小幅降低整體轉債倉位外變化不大；純債方面，因為實際利率水平較高，債券具備不錯的配置價值，11月下旬到12月上旬的利率上行，為債券提供了較好的配置機會，本基金提升了組合的杠桿和久期。

展望2024年，整體上來看我國發展面臨的有利條件強于不利因素、經濟回升向好的基本趨勢沒有改變，但在經濟復蘇的結構、節奏以及幅度等維度上依然具備一定的不確定性，因此以謹慎樂觀的心態去積極應對宏觀環境的變化從而指導資產配置的選擇依然是我們對于2024年的基準假設。對于資產而言，海內外長周期的資本回報顯示，相較于當期經濟增長，估值與股票市場回報之間有著更緊密的相關性，結合當前我國股票市場較低的估值水平，我們對于股票市場中樞的抬升以及結構性機會保持積極的態度。債券方面，在當前實際利率仍處于較高水平，且通脹暫不構成貨幣政策約束的情況下，債券依然具備較好的投資價值。

雖然二季度經濟修復動能環比一季度有所回落，但6月以來商品價格的企穩回升和汽車、家電等大宗耐用消費品的韌性均顯示出經濟正逐步發生著積極變化。三季度以來，PPI/CPI、出口、社融、社零、庫存等越來越多經濟指標均呈現底部波動回升的跡象，驗證了經濟在量價共振下實現內生性企穩回升的期待。政策層面，7月政治局會議針對房地產、資本市場和地方政府債務三大市場核心關切問題給出了積極的政策基調，8月以來各部委積極落實推動相關政策密集出臺，推動市場信心有所回暖。在三季度“經濟修復+政策發力”的組合下，市場表現與二季度呈現出類似“鏡像”的特征：二季度表現偏弱、與總量經濟相關度較高的金融周期板塊，在三季度表現靠前，非銀金融/煤炭/石油石化在各行業中漲幅前三，而二季度領漲的TMT板塊則在三季度有所調整，消費板塊中二季度相對弱勢的食品飲料/商貿零售在三季度也開始企穩回升。

在資產配置上，基于大類資產的相對性價比和宏觀環境的邊際變化，本基金三季度延續了較高的權益倉位，且前十大持股公司并未發生變化。在持倉的行業結構上，綜合各板塊性價比和經濟復蘇的向上彈性，三季度本基金適度將部分周期品的倉位調整到基本面穩定性較高的優質消費標的上；轉債方面，本基金依舊主要持有低估值的轉債品種，例如穩定分紅的公用事業類公司的轉債、純債收益率較高且估值保護較充分的金融類公司的轉債等；純債方面，隨著三季度實體經濟釋放出邊際企穩信號，本基金適當降低了長債配置比例，縮短了組合的久期。

展望四季度，考慮到外部環境的復雜性和國內經濟恢復性增長動能仍偏弱，未來一個階段市場仍有望處于政策呵護期，穩增長政策落地推動經濟修復、活躍資本市場措施改善市場環境依然值得期待。結合當前權益市場較低的估值水平，我們對于市場中樞的抬升繼續保持信心和耐心。債券方面，考慮到本輪經濟復蘇更多來自于內生動能修復而并非強刺激下，因此經濟動能向上彈性不宜過度高估，在流動性整體保持適度寬松且通脹暫不構成貨幣政策邊際約束的預期下，債券具備配置價值。

2023年上半年，國內經濟在經歷了疫情放開初期的補償性修復后，二季度經濟修復的環比動能有所回落，在4-5月通過去庫存的形式進行供給和需求端的再平衡后，經濟在6月以來逐步呈現出企穩回升信號。與上半年經濟恢復呈現出的波浪式發展、曲折式前進的特征相對應，整體A股波動幅度不大，以滬深300為代表的權重股波動率依舊處于下行趨勢。在總量經濟亮點有限疊加流動性充裕的推動下，一季度呈現出人工智能和中國特色估值兩大投資主題為核心的行情特征，二季度各行業之間的漲跌幅分化明顯收窄，以家電/汽車為代表的景氣度相對較高的行業表現靠前。

在上半年的產品運作中，基于較高的股債相對性價比，本基金繼續維持較高的權益倉位，主要持倉依然集中在結構性高景氣行業以及穩定經營且高股息的品種。在二季度經濟動能邊際走弱的過程中，本基金適當加倉了穩定高股息品種，并在觀察到細分領域修復動能的結構性分化后，本基金在消費板塊的持倉重心從中高端消費向大眾消費做了切換；轉債方面，本基金依舊主要持有低估值或轉股確定性高的轉債品種，例如穩定分紅的公用事業類公司轉債、純債收益率較高且估值保護較充分的金融類公司轉債等；純債方面，一季度考慮到經濟復蘇勢頭偏強且信用投放年初放量明顯，因此本產品將純債的配置比例和久期均維持在中性偏低的水平，隨著二季度實體經濟釋放出邊際走弱信號，本基金適當增加了長債配置比例。

在經歷了二季度經濟復蘇動能階段性走弱之后，6月工業企業庫存增速已經回落至0以下，逼近2010年來-1%這一庫存最低增速，顯示企業庫存已經得到較好去化，同時工業企業生產端和利潤端指標也均在5-6月得到持續改善，我們預計三季度經濟有望在量價共振下實現內生性企穩回升。同時，政策層面也是暖風頻吹，尤其是中央政治局會議召開后，各部委政策密集出臺，在擴內需、防風險領域、活躍資本市場領域均有所布局，后續發力效果值得期待。綜上所述，在經濟和政策共振向上的環境下，結合當前較低的估值水平，我們認為權益市場中樞有望逐步抬升，受益方向也有望進一步擴散至更多與經濟周期正相關的板塊。債券方面，考慮到本輪經濟復蘇更多來自于內生動能修復而并非強刺激下，因此經濟動能向上斜率不宜過度高估，在流動性有望保持寬松且通脹暫不構成貨幣政策邊際約束的預期下，債券同樣具備較好的配置價值。轉債市場整體估值水平偏高的狀態如果延續，那么下半年自下而上擇券依舊是我們的主要策略。

在經歷了疫情放開初期的補償性修復后，2023年二季度經濟修復的環比動能有所回落，需求端的超預期走弱帶動生產端對于通過去庫存的形式進行再平衡，而去庫存的行為則進一步加速了周期品價格的調整，這一特征在4-5月最為顯著。6月以來，在對于經濟復蘇強度最為敏感的商品價格端已經可以觀察到企穩回升的初步信號，同時汽車、家電等大宗耐用消費品的韌性也顯示出消費端正逐步出現積極變化。市場表現方面，相比于一季度人工智能和中國特色估值兩大投資主題為核心的行情特征，二季度各行業之間的漲跌幅分化明顯收窄，以家電/汽車為代表的景氣度相對較高的行業表現靠前，而與總量經濟高度相關的板塊則表現相對靠后。

在資產配置上，基于較高的股債相對性價比，本基金二季度延續了較高的權益倉位，主要持倉依然集中在與宏觀經濟總量關聯度較弱的結構性高景氣行業與穩定經營且高股息的品種，并且在二季度經濟動能邊際走弱的過程中適當加倉了穩定高股息品種來對沖組合的宏觀因子暴露。在消費板塊內部，在觀察到細分領域修復動能的結構性分化后，本基金持倉重心從中高端消費向大眾消費做了切換；轉債方面，本基金依舊主要持有低估值或轉股確定性高的轉債品種，例如穩定分紅的公用事業類公司的轉債、純債收益率較高且估值保護較充分的金融類公司的轉債等；純債方面，隨著二季度實體經濟釋放出邊際走弱信號，本基金適當增加了長債配置比例。

展望下半年，我們認為在經歷了二季度經濟復蘇動能環比走弱之后，庫存和PPI均已進入底部區域，三季度經濟有望在量價共振下實現內生性企穩回升。近期新能源汽車、家居消費等領域鼓勵政策已經率先落地，預計未來一個階段市場仍將處于政策呵護期。在經濟和政策共振向上的環境下，結合當前較低的估值水平，權益市場中樞有望逐步抬升。債券方面，考慮到本輪經濟復蘇更多來自于內生動能修復而并非強刺激下，因此經濟動能向上彈性不宜過度高估，在流動性有望保持寬松且通脹暫不構成貨幣政策邊際約束的預期下，債券同樣具備較好的配置價值。

2023年一季度，國內基本面和海外流動性環境均迎來了較為積極的變化，宏觀環境對于權益市場較為有利，海內外主要股指均實現了正收益。國內方面，隨著疫情的擾動逐步消散，無論是生產端還是消費端都迎來了明顯的修復，分子端基本面觸底回升勢頭明確；海外方面，硅谷銀行和瑞信的風險事件作為導火索引發了投資者對于美聯儲貨幣政策預期的大幅調整，年內降息預期顯著升溫，對應流動性環境逐步走向寬松的預期為分母端形成正貢獻。結構上來看，一季度ChatGPT和中國特色估值兩大投資主題較為活躍，TMT和建筑裝飾等行業呈現出較為可觀的漲幅，同時帶動整體市場成交額有所放大，A股市場逐步呈現出增量特征。

在資產配置上，本基金一季度維持了較高的權益倉位，在經濟復蘇受益方向和結構性高景氣行業中均有所布局，保持了價值和成長風格上相對均衡的配置；轉債方面，考慮到整體轉債市場溢價率水平依然偏高，本基金從替代債券并取得穩健回報的角度出發，繼續以持有低估值大盤轉債為主，并輔之以部分彈性較高且估值較為合理的品種；純債方面，年初以來10年期國債始終圍繞著2.80%-2.95%區間小幅震蕩，并未體現出明確方向性，但與此同時經濟觸底回升趨勢明確且寬信用舉措持續推進，我們預計后續利率水平易上難下，因此本基金將純債的配置比例和久期均維持在中性偏低的水平。

展望后市，我們認為，越來越多信號顯示內外需的天平在慢慢傾斜，盡管2月以來投資者對于國內經濟增長強度以及宏觀政策力度有所分歧，但社融、PMI等經濟動能的領先指標均顯示當前修復動能尚可，當前對于國內經濟復蘇相關的資產需要多一份耐心和信心。在經歷了一季度較為極致的結構性行情后，部分行業的估值水平出現大幅抬升，后續面臨著波動率放大的挑戰。從行業比較的視角出發，我們將更重視兩類資產：一類是內需驅動且估值低位的行業，這類資產大概率在二季度將迎來盈利端的持續修復；另一類是業績有望持續兌現但階段性表現不佳的品種，隨著一季報逐步披露基本面高景氣得到驗證，后續股價表現有望重回景氣驅動。

2022年無論國內還是國外都出現了諸多超預期的因素，比如歐美發達國家貨幣政策超預期收緊、俄烏沖突、國內疫情反復等，從而導致宏觀經濟和資產的波動均明顯放大，其中“海外通脹超預期”和“內需疲弱”成為全年牽引資產價格的核心線索：復盤來看，在年初美歐等地區逐漸宣布經濟正?；?俄烏沖突之下，供需因素共振導致大宗價格飆漲，海外高通脹壓力之下，美聯儲3月開啟加息進程，6月以來連續4次75BP的加息創下歷史最快加息紀錄，美元指數也一度上行至近20年來高位。而國內在房地產信用風險與疫情反復等因素擾動下，經濟運行面臨更大不確定性和挑戰，內需疲軟這一主要矛盾逐步顯現并貫穿全年。

雖然因城施策背景下購房條件持續放寬且房貸利率下行明顯，但受制于總人口、年齡結構、居民杠桿以及未來收入預期等多重因素，地產行業的逆周期調節效果在2022年尚未顯現，雖有基建支撐，但經濟下行壓力依然較大，股票市場中樞也再度下移。

自2021年12月本產品成立以來，基于多資產協同的投資策略，綜合評估股票、純債和轉債的風險收益比后，本產品逐步建倉并保持了相對較高的權益倉位，其中港股配置比例也處于合同約定區間內的較高水平。在持倉風格上，通過橫向對比不同板塊間的性價比，建倉初期本產品配置上偏向于估值較低、競爭格局相對穩定的價值股，此后市場情緒低迷從而導致系統性低估的階段，基于動態的性價比評估，適當增配了部分賠率和勝率均較高的優質標的，從而增強了組合的向上彈性。在大小盤風格中，基于疫情及俄烏沖突等海內外經濟環境不確定性較大的宏觀背景，本產品主要布局均圍繞經營層面抗風險能力較強的大盤股，從而盡可能減少業績不及預期的風險。

債券方面，考慮到利率絕對水平和信用利差均處于歷史低位，建倉初期本產品配置的方向聚焦于利率債和高等級信用債，久期維持中性水平。伴隨著上海疫情得到控制，政策重心從防范疫情回到穩增長，多維度經濟指標均出現明顯環比反彈帶動利率有所上行，在此過程中本產品適時通過國債期貨對沖了部分利率風險。隨著經濟再度釋放出走弱信號，疊加寬裕的流動性，資金利率持續低于政策利率導致收益率曲線形態陡峭化，本產品及時參與本輪行情，債券持倉占比和久期均有所提升。四季度考慮到經濟觸底回升趨勢明確以及中央經濟工作會議對于貨幣政策“精準有力”的定調，我們預計后續利率大概率呈現震蕩回升態勢，因此本產品適當降低了純債的配置比例并對久期進行了壓縮，在債券利率因負反饋大幅上行的過程中僅受到輕微影響，并在信用債利率上行至大幅偏離基本面的水平后積極買入信用債，獲取了一定的超額回報。轉債方面，2022年初整體轉債市場溢價率水平處于近年來高位區域，整個體性價比偏低。本產品從替代債券并取得穩健回報的角度出發，以持有低估值大盤轉債為主，且整體倉位較低。四季度受債券市場大幅調整影響，可轉債震蕩下跌，利用四季度市場低迷導致轉債溢價率壓縮的機會，本產品增配了估值合理的轉債品種。

2022年四季度大的宏觀環境延續了三季度的特征，海外的通脹高企和國內的需求低迷兩大核心矛盾依然主導著大類資產的走勢，但積極的變化已經開始陸續出現。海外方面，主要發達經濟體流動性仍在收緊，但美國在6月以來連續4次75BP的加息后，伴隨著通脹開始拐頭，12月加息幅度也收窄到了50BP，釋放出加息進入中后期的信號；國內方面，四季度疫情和地產依然是壓制經濟動能的核心矛盾，但以防疫“二十條”、“新十條”和地產“十六條”為標志，在中央經濟工作會議明確“堅定做好經濟工作的信心”這一基調下，擴大內需帶動經濟上行將是大勢所趨。

在本基金的資產配置上，基于對增長、通脹、流動性等宏觀因子及各類資產估值的綜合評估，四季度本基金權益倉位保持在較高水平，同時在保持持倉風格相對穩定的基礎上，我們也在市場情緒低迷導致系統性低估的階段適當增配了部分賠率和勝率均較高的優質標的，以增強了組合的向上彈性；轉債方面，在繼續持有低估值大盤轉債的基礎上，利用四季度市場低迷導致轉債溢價率壓縮的機會，本基金增配了估值合理的轉債品種；純債方面，考慮到經濟觸底回升趨勢明確以及中央經濟工作會議對于貨幣政策“精準有力”的定調，我們預計后續利率大概率呈現震蕩回升態勢，因此本基金適當降低了純債的配置比例并對久期進行了壓縮。

展望2023年，在外需回落的大背景下，內需依然是最需要重視的方向，穩地產、促消費等擴大內需政策勢必更加積極，疫情闖關之后居民部門超額儲蓄有望釋放，推動經濟內生動能企穩回升。當然也不可否認，在疫情管控優化和穩地產的過程中，從政策預期到景氣驗證不會一蹴而就，期間基本面可能仍有反復。但面對充滿不確定性的未來，估值是最好的保護，當前傳統行業估值水平大多處于歷史最低點附近，后續經濟回暖有望推動估值和業績修復，而高成長行業在2022年普遍經歷了業績消化估值的過程后，當下估值性價比也處于近年來的較高水平，在高質量發展的大背景下，未來業績的持續釋放依然值得期待。

三季度以來，受美國通脹超預期上行影響，美國大幅加息以抑制通脹預期，全球流動性不斷收縮，風險資產持續調整。通脹高企以及快速上升的利率，抑制了歐美消費者的需求，我國出口增速邊際放緩。全球疫情仍然高發，外防輸入壓力依然較大，國內疫情仍有偶發，限制了部分消費場景。地產因城施策，購房條件有所放寬，房貸利率明顯下行，但受制于總人口、年齡結構、居民杠桿以及人均居住面積等多重因素，效果尚不明顯。受益于完整的產業鏈優勢，在復雜動蕩的國際形勢下，我國制造業優勢進一步加強，高端制造業投資維持較高增速，經濟結構不斷優化。財政政策不斷發力，基建等支撐經濟邊際向好。地產、疫情以及海外衰退帶來的出口壓力等多重因素疊加使得我們對于短期內經濟動能的修復力度持謹慎樂觀的態度。

對應到資產配置上，基于對全球經濟、通脹、流動性及國內經濟修復幅度、權益估值的綜合判斷，本基金小幅降低了權益倉位，但依然將權益倉位保持在較高水平，同時增加了部分純債倉位，轉債持倉變化不大。具體來說，在權益持倉中，本基金在價值和成長風格相對均衡的基礎上，將部分與經濟總量相關度較高的個股調整為景氣度較高且估值合理的制造業標的，增強了組合的整體成長性；轉債方面，考慮到轉債市場整體估值較高，本基金從替代債券并取得穩健回報的角度出發，依然以持有低估值大盤轉債為主，整體倉位變化不大；純債方面，本基金主要配置方向依然是利率債和高等級信用債，三季度債券持倉占比和久期均有所提升。

展望四季度，本基金的投資思路整體上將圍繞兩條投資主線展開：第一是“重內需、輕外需”。在經歷了近3年的出口紅利后，在出口高基數+國內外高庫存+海外需求回落的大背景下，出口對于國內經濟的拉動能力不應過度高估。而伴隨著從基建配套資金到實物工作量的逐步落地和地產托底政策陸續出臺，我們已經從多個維度觀察到經濟底部企穩回升的信號，內需品種的基本面修復值得關注；第二是“重結構、輕總量”。盡管隨著貨幣和財政政策的共同推動經濟動能有望呈現階段性回升，但基于當前的政策組合，我們對總量經濟彈性持較為審慎的判斷，與總量經濟相關性較低而更多代表未來產業趨勢和經濟結構轉型方向的高端制造業依舊是我們核心關注的領域。

2022年上半年，A股市場波動較大并呈現出明顯的V型走勢，1-4月市場在美聯儲加息、俄烏沖突、國內疫情等事件的沖擊下調整幅度較大，隨著5-6月疫情逐步得到控制，疫后經濟復蘇疊加寬裕的流動性呵護使得投資者風險偏好顯著回升，其中景氣度超預期的光伏風電、新能源汽車產業鏈等領域表現亮眼，部分公司股價創出新高。

自2021年12月本基金成立以來，基于多資產協同的投資策略，綜合評估股票、純債和轉債的風險收益比后，本基金逐步建倉并保持了相對較高的權益倉位，其中港股配置比例也處于合同約定區間內的較高水平。在持倉風格上，一季度本基金主要配置了估值較低、競爭格局相對穩定的價值股，此后在成長股出現顯著回調后逐步提高對于優質成長股的配置比例。截至上半年，本基金在風格配置上相對均衡，保證組合彈性的同時也兼顧了組合穩定性；在大小盤風格中，基于今年海內外經濟環境不確定性較大的宏觀背景，本基金主要布局了經營層面抗風險能力較強的大盤股，從而盡可能減少業績不及預期的風險。轉債方面，考慮到整體轉債市場溢價率水平依然偏高，本基金從替代債券并取得穩健回報的角度出發，以持有低估值大盤轉債為主，整體倉位依然較低。純債方面，本基金主要配置了利率債和高等級信用債，久期維持中等水平，并適時通過國債期貨對沖利率風險。

二季度國內股票市場呈現出V型走勢，市場的核心矛盾逐步從海外流動性收緊、俄烏沖突等外部因素向疫情擴散、流動性寬裕等內部因素轉移，疫后經濟復蘇過程中，景氣度成為行業分化的主導力量。具體來說，4月份疫情對經濟的壓制成為市場系統性下行的主要壓力，5-6月隨著疫情逐步得到控制，疫后經濟復蘇疊加寬裕的流動性呵護使得投資者風險偏好顯著回升，景氣度占優的光伏風電、新能源汽車產業鏈等領域表現亮眼。

本基金二季度維持了較高的權益倉位，在持倉風格上，本基金在價值和成長風格中配置相對均衡，在保證組合彈性的同時也兼顧了組合穩定性；在大小盤風格中，基于今年海內外經濟環境波動較大的背景，本基金更多布局了經營層面抗風險能力較強的大盤股，從而盡可能減少業績不及預期的風險。轉債方面，考慮到整體轉債市場溢價率水平依然偏高，本基金從替代債券并取得穩健回報的角度出發，以持有低估值大盤轉債為主，整體倉位依然較低。純債方面，本基金主要配置了利率債和高等級信用債，久期維持偏低水平，并適時通過國債期貨對沖利率風險。

展望下半年，在中國經濟觸底回升、海外經濟高位回落的背景之下，“中強美弱”格局將是宏觀上較大勝率的方向，但也需要認識到，“強預期、弱現實”是當下中美共同的宏觀特征，國內復蘇動能沒有2020年那么強勁，海外需求目前也尚有韌性，因此對于“中強美弱”格局的兌現既要堅定信心，也需要保持耐心?？紤]到海外需求的逐步下行，出口對于經濟的牽引相對有限，我們認為內需為主的中下游行業的盈利恢復更值得期待：盈利修復的一方面來自于“價”，原材料經歷大幅上漲后，未來短期內海外需求回落帶來的全球定價原材料的價格回落有望增厚利潤；另一方面來自于“量”，來自國內需求的逐步回升有望帶動需求量的增長。消費和中下游制造業是我們重點關注的領域。

2022年一季度，在美聯儲加息、俄烏沖突、國內房地產信用風險與疫情反復等利空因素擾動下，經濟運行面臨更大不確定性和挑戰，基本面預期與風險偏好的雙雙回落使得A股與港股市場整體運行中樞有所下移。同時，在新基金發行低迷的存量博弈環境中，市場風格上“蹺蹺板”效應明顯，價值板塊顯著跑贏成長板塊。

自2021年12月本基金成立以來，基于多資產協同的投資策略，綜合評估股票、純債和轉債的風險收益比后，本基金報告期內逐步建倉并保持了相對較高的權益倉位，其中港股配置比例也處于合同約定區間內的較高水平。在持倉風格上，本基金主要配置了估值較低、競爭格局相對穩定的價值股，這部分持倉在一季度相對收益明顯，并取得了一定的絕對收益，但由于部分消費和制造業公司短期回撤較大，對整體組合凈值形成了一定拖累；轉債方面，隨著市場下行帶來轉債溢價率逐步壓縮，本基金逐步建倉并以持有低估值大盤轉債為主，整體倉位依然較低；純債方面，本基金主要配置了利率債和高等級信用債，久期維持中性。

展望后市，在自上而下層面，美聯儲加息和俄烏沖突依然是二季度市場不確定性的外部來源，但隨著A股和港股市場估值水平逐步回到合理偏低區域后，風險偏好的變化或將更多呈現“以我為主”的特征，國內因素將是二季度國內市場的核心矛盾。盡管短期“動態清零”的防疫措施會使得部分“穩增長”政策落地效果存在一定時滯，但底線思維之下對于穩增長的效果驗證仍需保持耐心和信心，本基金會通過緊密跟蹤各類穩增長政策從推出到驗證的節點與路徑，通過對各種宏觀組合下的勝率評估來動態調整倉位；自下而上層面，本基金將嚴守性價比，逐步布局未來2-3年有較大成長空間且估值合理甚至低估的品種來作為穿越牛熊的底層資產。