二季度A股市場呈現沖高回落，上證綜指單季下跌2.43%，但深證成指下跌達到5.87%，中證1000更是下跌達到10%。市場不僅存在明顯的風格差異，行業表現也出現巨大分化，截至7月5日收盤，萬得二級行業指數年初以來表現最好的銀行板塊上漲近20%，其次是公用事業和能源，均超過15%，而表現最差的軟件與服務下跌近30%，零售業下跌28%，半導體、制藥均下跌超過20%。分化如此巨大的行情主要由幾個因素驅動：首先是宏觀經濟表現仍然相對溫和，沒有出現大家希望的強勁反彈回升，尤其固定資產投資和社零總額表現仍然偏弱，顯示社會整體預期較為謹慎，投資者避險情緒濃厚，持倉轉向收入和利潤穩定性強、估值低、分紅水平高的標的；二是增長放緩，估值結構進一步調整，成長股股價和估值雖然在過去幾年已經經歷了大幅回調，但企業盈利增長速度也出現明顯下降，而且部分企業自由現金流水平較差，派息能力低下，在當下更注重安全和現金回報的趨勢下，估值持續承壓。

二季度，我們也繼續調整持倉結構，減持了成長放緩、估值偏高、自由現金流較弱的標的，也減持了市場預期較高、股價漲幅較大的資源類公司，增持了低估值、自由現金流優秀、經營前景穩定的標的。

二季度市場避險情緒抬升，使得股價表現進一步分化。伴隨股價上漲，國有大銀行、電力煤炭石油等能源類公司、電信運營商等公司的隱含回報持續下行，投資者似乎已不太在意相關公司的商業模式及其盈利的穩定性，給予了短期現金回報很高的關注度。如果結合公司盈利質量和長期空間看，當前對高股息公司的追逐似乎已有一些趨勢意味，而非完全從價值角度出發。相反的，一些真正的行業龍頭白馬公司，伴隨著其股價低迷，這批公司的股息率已接近或高于無風險利率（如果我們把當前銀行理財和長期國債利率視為無風險利率的兩個參考指標），考慮到其中有些公司的成長潛力和優秀的商業模式，其隱含的長期回報水平可能已經明顯高于當前市場追捧的一些高股息公司。出于對未來前景不確定的擔憂，市場當前對風險和成長極為厭惡，但長期看真正具備全球競爭力的企業有很大可能可以應對未來經營環境的挑戰，穿越周期從而持續創造價值。

一季度，兩地市場均呈現觸底回升的走勢。春節前受到流動性擠壓，A股市場一批中小盤個股出現急速下跌，帶動市場情緒出現較大波動；隨后伴隨流動性風險下降，市場出現啟穩反彈。整個一季度，低估值、高股息公司股價仍然保持穩定，我們認為其中的優秀標的所隱含的回報水平仍然具備吸引力；估值較高的一批中小市值公司則經歷了一輪風險釋放，但由于其中大部分公司的商業模式和企業競爭力存在不足，其估值水平仍然難言合理；受海外宏觀環境的影響，以黃金、銅為代表的資源股則在三月份出現了明顯上漲。我們的持股結構相對均衡，組合整體估值水平較低，在此過程中凈值表現相對平穩。

一季度我們對經濟和市場的看法趨于積極，主要理由是：

1. 很多公司的估值已經極具吸引力，即使未來經濟和盈利增長放緩，其潛在回報水平也已經遠超其他資產；

2. 市場情緒極度悲觀，投資者預期已經基本見底；

3. 截至2024年2月份，全部工業品PPI已經連續17個月同比下行，社會庫存被持續壓縮，處于較低水平，伴隨宏觀政策的支持和需求回升，經濟和公司基本面有可能在未來出現回暖。

基于對未來的判斷和市場情況，我們對組合進行了一些調整，減持了跟固定資產投資相關的公司，以及靜態估值沒有吸引力、未來增長判斷比較困難的公司，增持了部分估值有吸引力的新能源公司，以及估值低廉、基本面穩定可預期的公司。在近期上市公司的年報交流中，越來越多的公司表示會控制擴張速度，收縮虧損業務線，更加看重收入增長和盈利水平的平衡。我們預計隨著需求增長放緩，上市公司對擴張會更加理性，會更加注重盈利能力和股東回報，這將提升中國上市公司的盈利質量和回報水平。

過去一年，中國經濟和資本市場并未呈現出大家期望的疫情后的恢復性增長，全年看，上證綜指小幅下跌3.7%，而偏向成長風格的創業板指則下跌19.4%；香港市場也延續了下跌的走勢，全年恒生指數下跌13.8%，恒生科技指數下跌8.8%。資本市場的疲弱一方面是受宏觀經濟預期的影響，另一方面也呈現明顯的結構特征，主要原因是伴隨宏觀經濟增長和企業盈利增長放緩，高估值公司面臨較大的估值調整壓力；投資者風險偏好下降，資金流向低估值高分紅的投資標的。2023年中國GDP增長實現了5.2%的增長，其中社會消費品零售總額同比增長7.2%；固定資產投資完成額增長3%，其中基建投資實現了8%以上的增長，但房地產開發投資完成額同比下跌了近10%。房地產行業的持續大幅調整，對其產業鏈的影響較大，房價的下跌也使得居民財富收縮，在一定程度上影響消費；出口金額累計同比增長了0.6%，在變化的國際大環境下，出口總額仍能夠在較高的水平上保持穩定實屬不易，也反映了中國產業在全球競爭力的提升。過去兩年跟隨指數的回調，組合中有些個股也出現了不小的回撤，當經濟增長放緩導致經營環境發生改變時，出現了估值下跌和盈利不達預期的情況。在投資決策中，對基礎回報、基礎概率和安全邊際考慮還需加強。從絕對收益的目標出發，投資標的的選擇應該更加注重風險的回避，因此對估值、盈利的穩定性和足夠的預期回報存在較高的要求，同時在投資決策過程中盡量減少垃圾信息和短期因素的干擾，著眼長期、增加慢思考，保持客觀和理性，做大概率事件決策。

觀察過去兩年的經濟和市場變化，投資和消費的收縮，反映了企業主體和居民對經濟增長前景不明而表現出來的不安和信心不足，地產價格的下跌也對居民財富造成傷害進而影響消費需求。誠然，中國經濟面臨一些長短期的增長壓力，短期壓力主要體現在經濟結構調整帶來的房地產行業和地方債務等領域的變化，長期壓力則為相關人口和產業升級等挑戰。中國商品房銷售面積快速從2020年的超過17億平米回落到2023年的11億平米，2024年初銷售數據依然不樂觀。如此巨大的跌幅伴隨著大幅負增長的地產新開工面積，也意味著中國地產市場正在經歷快速的出清，從供求變化上看，我們也許已經走過最壞的時期。地方債務問題的初步解決則顯得平穩很多，短期并未對市場和經濟帶來明顯的沖擊。預期的變化很容易放大樂觀或悲觀的情緒，長期問題短期化也容易引發過度反應，跟其他國家經歷的簡單對比更是容易為大眾所理解和接受，因此需要理性、客觀和動態地去分析看待經濟和市場中存在的問題和面臨的挑戰。

落實到行業和公司，行業的競爭格局、供求關系和公司的競爭優勢是獲取投資回報來源最重要的幾個方面。

過去一年新能源行業供求關系的急劇惡化使得“內卷”帶來的產能供給過剩成為市場的關注點。內卷本質上是一種成本競爭，反映了一方面在產權保護和尊重上可能有所缺失，另一方面企業缺乏創新和差異化，導致成本成為中國企業最主要的競爭手段。成本很大程度上是由規模來決定的，因此我們會看到有些企業幾乎是不顧一切地通過擴張規模來獲取成本上的競爭優勢，以期能夠在殘酷的競爭中生存下來，由此不可避免地在大多數行業出現明顯的供給非理性擴張的情況。除了企業自身的擴張沖動，地方政府的行為也是產能快速增長一個重要推動力?，F有體制中，相當多的資源集中在地方政府手中，過往地方政府的考核是一種類錦標賽的機制，在業績考核的壓力下，地方政府不僅自身有很大的投資沖動，也會通過招商引資和各種補貼政策推動企業加大投資，尤其在資產較重和GDP貢獻較大的行業，地方政府的推動作用更加明顯。

但是，這種情況在過去兩年發生了較大的變化?；趯ξ磥斫洕闹斏黝A期，相當多的企業大幅調整未來的投資計劃；出于競爭壓力，過去兩年退出的中小企業和老舊產能也在增加。同時，地方政府受制于財政壓力，對企業投資的支持能力也大幅下降，間接提高企業投資成本，抑制企業投資沖動。由于產能形成需要一定周期，我們可以預期在未來幾年很多行業的供給增長會明顯放緩甚至有所收縮。

從需求角度看，伴隨經濟增長和可支配收入增速的下降，需求增速放緩是無法回避的問題，投資者也很容易由此得出比較悲觀的結論。當一國產業無法升級到更高的級別時，現有產業將面臨全球其他同等收入水平的國家的競爭，因此勞動力收入無法持續上升，導致人均收入趨于見頂。中國當前正處于產業結構的調整過程中，傳統產業競爭力下降和產業升級同時發生。在這個過程中，勞動力匹配會出現結構性失衡，收入差距拉大，總體收入水平增長放緩。但是，跟步入中等收入陷阱國家不同的是，中國產業仍在升級過程中，這點從出口結構的變化可以清晰地看到，這也意味著勞動力收入及其消費能力仍在提升。即使考慮到長期的人口下降趨勢，私人消費在總量上仍可能在相當長一段時間保持穩定。結合對供給和需求的思考，市場現在對供給過剩和需求收縮兩方面的預期可能會過于悲觀，如果需求相對穩定而供給以更快的速度調整，未來一些龍頭企業的盈利增速可能會明顯快于收入增速，使得當前估值水平的隱含回報具備較好的吸引力。

除了總量上的反思，結構變化也需要重新審視。過去兩年投資者都看到了消費降級帶來的投資機會，而事物另一面的公司在收入和盈利承壓的數據下被拋棄，估值跌到極低的水平。但是，勞動力匹配失衡不僅催生了消費降級需求的爆發，同時也創造了大量受益產業升級的人群，這些被拋棄的公司的盈利大概率不會持續負增長，可能蘊藏著較好的投資機會。

四季度股票市場持續調整，上證綜合指數下跌4.4%，深證成分指數下跌5.8%，恒生中國企業指數下跌6.2%，同期基金凈值也出現了下跌。四季度組合持倉保持了相對穩定，小幅減持了基本面前景不明的周期性個股和互聯網公司，小量增持了股價經過大幅調整、估值已具有吸引力的新能源個股，也增持了商業模式穩定、現金流優秀的高息公司。

四季度市場繼續演繹拋棄成長擁抱價值的走勢，這種行為存在一定的合理性。在經濟增長趨緩的大環境下，高增長將會變得稀缺。數據表明，在一定階段內盈利復合增長超過名義GDP增速一倍的企業數量大約會占整體上市公司數量的10%左右，如果未來名義GDP增長中樞在5%，那么意味著同期盈利復合增速超過10%的公司已經是成長公司中的佼佼者。反觀價值股，如果股息率能夠達到7%左右，同時伴隨一個小個數的盈利增長，那么投資者的回報也能達到10%左右。在接近的預期回報率下，相對于二鳥在林的成長股，一鳥在手的價值股似乎更有吸引力。

當然，高股息的邏輯更適用于商業模式和現金流穩定的公司，而大部分行業都存在一定周期性，把握景氣轉變是這類公司獲取超額投資回報的關鍵能力。過去幾年，很多行業經歷了大規模的資本開支，產能大幅增長，導致行業盈利能力受損，股價也出現明顯調整，這其中尤以新能源行業受傷最為嚴重。但是供需平衡是一個動態的過程，產品價格的下跌、技術進步等都可能帶來產能的加速調整，從而推動行業在未來某個時間重回盈利周期，對此我們保持密切的關注。

如果只是關注國內市場，可能看到片片紅海，但如果我們把眼光放到全球，景象可能會出現明顯的不同。截至2023年11月份，中國出口金額累計同比下降5.2%。但考慮到全年人民幣幣值的平均水平較2022年有所貶值，2023年中國以本幣計的實際出口金額可能是沒有下降的。在供應鏈脫鉤的大背景下，這個結果是非常優秀的。從行業和企業層面觀察，我們更容易得出的結論是，這個結果是中國產業競爭力的體現，也是中國企業家精神的體現。面對內卷的國內市場和設限的歐美市場，企業家不斷實現產業和產品的升級換代，把更多的價廉物美的中國產品賣到更多的非歐美地區，海外市場較高的增長需求和盈利能力，給相關企業打開了一片藍海市場。

展望未來，經濟大概率會回歸平穩增長，行業周期波動也是常態，海外需求也只會讓有準備的企業受益，行情仍然會以結構性模式展開。除了抓住那在手的一只鳥之外，我們也會在控制風險的前提下與周期共舞。

三季度宏觀經濟仍在低位徘徊，雖然企業主動去庫存行為告一段落，但居民消費、地產銷售和出口需求等表現不佳，導致總需求疲弱。受此影響，股票市場表現仍然乏善可陳，主要指數均出現振蕩回落。今年以來表現最為穩定的是商業模式穩定、低估值高派息的公司，而估值相對較高的成長股則大多承受較大壓力：一方面，由于經濟增長乏力和行業趨于成熟，成長行業公司的盈利表現持續不達預期；對未來經濟增長的不確定也使得公司價值中當前部分和未來部分的權重出現較大的變化，相對于“二鳥在林”，投資者更加傾向“一鳥在手”。

不過，橫向比較不同市場和資產類別的估值和回報，考慮到長期成長空間，中國權益資產的估值水平已經有相當的吸引力。從內外部環境看，積極因素也在持續增加。7月份政治局會議提出擴大內需、提振信心、防范風險，通過更加積極的宏觀政策推動經濟持續向好，政策的陸續出臺有助于提振經濟增長和社會信心。另一方面，伴隨中美兩國高層交流增加，兩國關系有所緩和，在一定程度上可以降低海內外投資者對競爭沖突的擔憂。

總的來說，經濟和市場最艱難的時期正在過去，信心恢復仍需要數據支持和時間消化，我們在三季度對組合進行了小幅調整，股票倉位有所提高，基本保留了周期品種，同時增持了商業模式穩定、估值較低、現金流充沛的一些細分行業龍頭公司，經濟會有周期，我們相信具備創造自由現金流能力、被低估的優秀龍頭企業具備跨越周期的能力，也會此過程中更加壯大并給投資創造理想的回報。

2023年上半年經濟整體呈現出弱復蘇態勢，在實際經濟表現的印證下，投資者預期從年初相對樂觀到二季度調轉為較為悲觀。雖然上半年綜合指數表現相對平穩，但結構分化非常明顯：跟宏觀經濟相關度較高的行業表現疲弱，受需求不振和產品價格下跌因素影響，大部分公司的業績乏善可陳；主題投資表現活躍，人工智能、中特估等主題成為上半年最大的贏家；新能源行業受供求關系惡化和預期未來需求增速下行的影響，整體出現估值中樞下行的壓力，部分子行業還承受了盈利能力和估值下降的雙殺，上半年調整幅度較大?？傮w而言，我們對上半年宏觀經濟走勢判斷是相對謹慎的，但對全年的經濟復蘇報有預期，因此組合中配置了一些周期屬性的品種，這些品種在上半年表現不佳。

展望下半年，經過二季度企業主動去庫存后，疊加宏觀經濟支持政策的陸續出臺，經濟有望在未來出現更快的復蘇。上半年受海內外需求疲弱的影響，企業出現了明顯的主動去庫存動作，產品價格的下跌和去庫存力度之間的負相反饋使得企業的財務數據的階段性表現較差。不過當去庫存結束后，伴隨需求回升和補庫存行為的來到，周期最終會向上波動。如果下半年宏觀經濟支持政策能夠產生切實的需求拉動，我們預期企業會迎來需求上升和價格回升的雙重拉動，帶動收入和盈利的明顯改善。

落實到中微觀層面，我們需要從不同行業發展階段去挑選優質企業獲以期取超額收益。從發展階段和競爭格局角度，行業大致可以分為四種狀態：滲透率低、集中度低，滲透率高、集中度低，滲透率高，集中度高，滲透率低、集中度高。

一般來說，在行業發展早期行業格局大多會呈現滲透率和集中度雙低的特征，因為滲透率低，行業內大部分企業的收入增長較快，導致投資者對企業收入和盈利預期較高，但這個時期具備明顯競爭優勢的公司一般還未出現，企業的盈利能力不穩定，自下而上選股會比較困難。

經過一段時間的發展，行業滲透率最終會逐步提高，整體行業需求增速放緩，這個時期，如果行業集中度仍較低，就可能會出現行業出清和集中度提升的過程，而這個過程往往會伴隨著殘酷的價格競爭，雖然龍頭企業已經出現，但龍頭企業的競爭優勢仍不夠突出，缺乏定價能力。這個階段往往是挑選投資標的的最佳時機，因為龍頭企業的財務表現受制當期競爭壓力表現平平，使得市場容易低估其未來的潛力。

當行業出清完成，行業集中度大幅提升，由于滲透率已達高位，行業增速和龍頭企業增長都會面臨大幅放緩，這時行業的周期屬性將會較成長屬性更加明顯，投資這類公司的超額收益來源于對行業周期波動的把握。

在行業格局中，有一種較為特殊的情況，就是滲透率低，但集中度高，也就是說在行業發展早期就已經出現了具備明顯競爭優勢的龍頭企業，比如互聯網行業由于存在很強的網絡效應，往往會在行業早期就呈現贏家通吃的格局，再如動力電池行業，由于存在較高的技術壁壘和安全性要求，雖然行業快速增長的需求不斷吸引外部競爭者，但龍頭企業的市場份額持續較高。這種格局下龍頭企業不僅享受行業滲透率提升的增長，還具備較強的定價能力，往往會給投資者帶來豐厚的回報。

經過多年的經濟發展，國內很多行業已經進入高滲透率、高集中度的狀態，把握行業的周期波動可能會成為超額投資收益的重要來源。有部分行業處于高滲透率、低集中度的狀態，行業增長的放緩將會加速行業集中度的提升，這些行業具備較高競爭優勢的龍頭企業是需要重點研究和關注的方向。

二季度以來，宏觀經濟基本面緩慢復蘇，宏觀經濟數據好壞參半，其中社會消費品零售總額、出口數據和固定資產投資數據溫和增長，工業企業利潤則出現了明顯的負增長，綜合起來，考慮到去年二季度的低基數原因，實際經濟體感是有壓力的。從中觀層面，我們也觀察很多行業出現主動去庫存的現象，主要是由于供求關系改變導致產品價格下跌，引發產業鏈上主動去庫存動作，進一步壓制需求。在缺乏盈利基本面支持的背景下，市場風格偏向主題投資，二季度中特估、人工智能等主題成為資金追逐的方向。而兩地市場指數在二季度均出現小幅下跌，反映大部分行業和板塊在二季度均錄得負收益。

很多投資者回顧1990年后的日本經濟，認為中國經濟未來會有相似的問題和走勢。從人口數量和結構、城鎮化率和全球出口份額看，中國經濟確實在未來會面臨總需求增長放緩的風險，必然會對很多行業的增長帶來壓力，大多數傳統行業可能會出現成長屬性下降，周期屬性上升。從這個角度出發，研究日本過去三十年行業和公司的表現是有一定借鑒意義的，也驅動我們從宏觀因素的變化去思考長期的行業方向選擇。

但是，從另一個角度看，當前的中國經濟和市場和當年的日本也存在很多的不同之處。日本經濟失落三十年，除了上述宏觀因素外，更重要的原因是沒能實現產業升級，原有產業面臨后來新興國家的競爭，逐漸失去競爭力，使得國民收入無法進一步提升，宏觀經濟停滯不前。當前中國人均GDP仍在中等收入國家水平，產業升級的空間還較大，產業升級帶來的收入提升有機會抵消宏觀因素的負面影響。目前看，無論是國家產業政策還是企業自身都在努力實現產業升級，投資者有理由對長期更加樂觀一些。此外，中國當前的資產價格相對水平也遠低于當年日本，尤其是資本市場估值中隱含了較多的悲觀預期，使得其估值水平處于歷史較低分位，即使是地產價格，除去價格較高的一線城市，大部分二三線城市的地產價格已經回落到較為合理的水平，資產價格出清的風險遠比當年日本要小。

基于以上的思考，我們對優秀的行業龍頭企業仍然有較強的信心，結合公司的估值和成長性，相當多的優秀龍頭企業的長期回報遠較市場無風險收益水平有吸引力?？紤]到經濟增長放緩將加速行業出清，一些集中度相對較低的行業龍頭在未來幾年有可能提供較高的投資回報，短期基本面壓力導致的低估值則提供了良好的長期買入時機。同時，一些具備全球競爭力的行業龍頭企業仍有巨大的海外市場空間，伴隨海外市場的逐步開發，將拉動其收入和盈利增長超越行業平均水平。從當前時點看，權益投資仍然是未來最有吸引力的方向，無論是低估值高股息標的，還是高成長標的，都有機會創造遠超無風險利率的回報水平，只是市場整體回報將伴隨經濟增速放緩而下降，因而標的的選擇需要更加謹慎。

自2022年11月到2023年1月，股票市場經歷了一次較為明顯的反彈，此后三地市場基本處于區間振蕩的走勢，估值修復后，市場需要更加明確的經濟和盈利復蘇來指引方向。一季度中國經濟仍處于復蘇的早期階段，雖然疫情過后經濟活動水平有所回升，基建投資增速提升，但經濟仍面臨著較大的挑戰。受海外經濟和去庫存的影響，一季度中國出口增速出現明顯的下滑；雖然基建投資高增，但制造業投資和房地產投資仍較為疲弱；居民的收入預期仍有待修復，消費依然偏弱。另一方面，美國雖然發生了像硅谷銀行這樣的區域性銀行風險，但受制于高啟的通脹，美聯儲依然保持了加息的步伐；無風險利率的上升使得大部分資產價格承壓，也必然會逐步抑制需求?？傮w來說，一季度宏觀經濟并未出現疫情后的快速回升，使得投資者對未來經濟增長存有擔憂。

從資金層面看，一季度社融和M2增長較高，居民存款也處于歷史高位，市場潛在的資金供給較為充沛。但另一方面，我們也看到股票市場的市值體量中，機構投資者占比大幅上升，且機構投資者的種類和投資風格趨于多樣化。在這種情況下，市場較難出現指數行情，結構性行情成為主要的表現形式；在宏觀基本面和上市公司盈利增長仍較疲弱時，題材或主題投資成為階段性的行情表現方式。

展望未來，二季度有可能成為宏觀基本面轉折的階段。經濟增長已經明確成為今年政策的最重要目標之一，伴隨著新一屆政府領導班子工作的展開，經濟增長政策將逐步產生效果，推動國內經濟在二季度出現轉折。美國最新的經濟數據已經開始顯示通脹下行的苗頭，美聯儲的緊縮政策可能接近尾聲，可能會在未來提升資金的風險偏好，給權益市場尤其是新興市場帶來增量資金。自下而上看，有部分行業由于前期需求不振，市場預期悲觀，估值出現了較大幅度的回落，經過前期庫存消化出清后，伴隨行業需求的好轉，產品價格有機會啟穩回升，盈利有可能在二季度見底，股票出現階段性的投資機會。我們對未來幾個季度的經濟和市場仍然持相對樂觀的看法，會結合具體的行業和公司分析，把握結構性行情。

基金成立三年以來，市場經歷了較大的波動，尤其在2021-2022年，受多重因素的影響，白馬藍籌股出現了較大回調。我們在價值投資理念的指導下，通過不斷調整組合，持續優化組合的風險回報水平，但我們依然低估了宏觀壓力對公司盈利帶來的負面影響，總體上2022年只有少數資源行業和具備很強特許經營能力的企業能夠獲得正回報，大多數行業和個股都出現了不同程度的下跌。香港市場受到基本面和資金面的雙重影響，年內波動更大，本基金港股持倉較重，也對凈值帶來了不小的影響?；仡欉^去三年，我們經歷了疫情、地緣政治沖突、全球供應鏈重構和歐美通脹等一系列事件，這其中疫情是我們完全無法預料的突發事件，其他的很多事件雖然時間上有其突發性，但結果上也有其一定的必然性。自80年代初美聯儲主席沃爾克成功控制通貨膨脹之后，全球經濟享受了長達近30年的低通脹高增長的美好年代。經濟全球化尤其是中國加入全球供應鏈體系，同時信息技術帶來的效率提升，使得全球利率水平經歷了持續下降。寬松的貨幣環境也使得投資成本變得低廉，制造業產能充足。結果導致一方面工業品價格通縮，另一方面資產價格通脹，貧富差距持續擴大，同時居民財富跟資產價格的關聯性越來越高。發達國家對高啟的資產價格投鼠忌器，疊加偏剛性的福利政策，財政貨幣化成為穩定經濟的主要手段。一些發達國家的央行資產負債表不斷膨脹，政府杠桿率也持續上升，各國對增長來源的爭奪也愈發激烈。過去很多年，我們一直在思考這種狀況能夠維持多久？結束的時候又會付出什么樣的代價？答案可能并不明確，但過去三年很多事件在很大程度上都與此相關，廉價的貨幣不會沒有代價，只是我們不清楚會在什么地方引發風險；去全球化及其引發的利率上升可能會使得原本就比較脆弱的體系更容易出現黑天鵝風險。在2022年四季報中，我們提到全球政經形勢變化對投資的挑戰。在穩定的外部環境下，我們有可能通過理性的經濟學分析去把握經濟波動及其帶來的風險和機會，可以通過均值回歸的力量獲取超額收益。但當經濟和合作已不單是政策決策的出發點，同時夾雜安全、意識形態和競爭博弈等因素的影響，基本面分析和預測變得更加困難，偏離均值波動的方差擴大，均值回歸的周期拉長，給基于長期基本面進行分析決策的價值投資方法帶來很大的挑戰。

在三季報中，我們對經濟基本面前景有所擔憂，但同時也認為股票的估值已經很低，如果政策面出現一些重大的調整，可以對未來更加樂觀一些。進入四季度后，疫情的加劇使得投資者對經濟基本面更趨悲觀，上證綜指在10月底再次跌破3000點，海外中概股也出現快速下跌。但在隨后的兩個月，我們迎來了政策的重大改變，疫情防控政策轉向開放、對房地產行業和優質房企的支持政策不斷推出、對平臺企業的發展也轉向綠燈和支持等等，雖然政策不可能立竿見影，其效果兌現也需要時間驗證，但政策重心轉向經濟發展已經毫無疑問。

展望2023年，中國經濟仍然面臨內外部壓力。在當前時點看，投資增長仍有很多的擔憂，需要更有力度的財政和貨幣政策支持。消費是預期的函數，如果經濟不先靠投資啟動，進而帶動居民未來收入增長的預期，當前消費的復蘇更多是疫情的修復，可能不能持續。出口增長很可能在未來面臨壓力，雖然中國企業的競爭力日趨增強，中國在全球的出口份額持續提高，但海外需求是否支持出口繼續增長是一個很大的問號。然而，當我們動態看待未來時，政策、預期、基本面的改變，甚至財富效應等等因素，都可能改變當前靜態的分析。我們已經看到政策的積極變化，我們也正在經歷投資者預期的改變，我們可以期待未來一段時間基本面的改善。

我們在四季度轉為積極樂觀。經過大幅下跌后，即使在非常保守的測算下，很多優質企業的長期回報也具備了足夠的吸引力；而且，經過行業洗牌后，供給側進一步優化，伴隨行業需求回升時，這些企業必將獲取更高的市場份額和利潤水平。政策的修正和轉向，將提振投資和消費信心，需求有望未來得到恢復，企業盈利將重回增長軌道。我們認為市場底部很可能已經以10月底出現，只是基本面的恢復仍需要一段時間，前兩個月的市場反彈已經反映了投資者預期的改變，未來市場將逐步轉向基本面驅動，行業和個股會出現分化。

從行業層面看，新能源行業經過高歌猛進后，在未來面臨幾個挑戰。一是行業供給增加，過去幾年大量資本涌入新能源行業，產業鏈上各個環節的產能供給均有大幅度的提升，供求關系出現惡化，未來行業將面臨盈利能力的壓力。二是行業增長放緩，基數的擴大、電網的制約、效率提升的放緩，都會使得行業增長速度降低，進而對估值產生壓力。雖然新能源行業仍然是改變人類進步的重大變革，但具體到投資標的仍然要看其商業模式是否能夠持續為股東創造價值。相對而言，伴隨著經濟復蘇和總需求的增長，一些前期受到壓制的行業有可能面臨估值和盈利的修復。尤其是一些傳統行業，由于行業需求不景氣或前景不明朗，行業供給幾無增長甚至收縮，如果需求能夠有所復蘇，公司盈利可能會有顯著增長。隨著政策的明朗，以互聯網企業為代表的平臺企業也將重新回到中外投資者的組合中，這批企業仍然具有最優秀的商業模式、最有競爭力的人力資源和最具擴張潛力的未來。不過，互聯網公司近期股價大幅反彈后，未來還需要權衡競爭壁壘和成長性后尋找性價比有吸引力的標的。

更長期看，全球政經關系的變化仍然是投資者面臨的挑戰，基于經濟規律進行的假設有可能在這種變化中出現重大失誤，這可能會迫使投資者縮短投資久期，或壓縮資產的估值上行空間，如何應對這種變化，對我們來說仍然是較大的挑戰。疫情的急劇沖擊可能已經告一段落，但以當前的研究看，未來一段時期人類可能每年都會面臨新冠的流行，這會對人口增長、消費行為和不同的行業帶來什么長期影響需要持續關注。人工智能的進步日新月異，自動駕駛、人型機器人、ChatGPT等等人工智能的應用已經為投資者熟悉，人工智能的發展一定會對人類社會產生巨大影響，我們熟知的商業模式可能會被顛覆。我們處在如此多變的年代，使得投資既充滿挑戰又充滿學習的動力，如何在堅持價值投資理念的同時擁抱不確定的未來，如何在宏大敘事中辨別風險和機會，我們需要不斷學習、思考并作出行動調整。

市場在三季度再度出現明顯回調，上證綜合指數下跌11%，恒生國企指數下跌近23%，恒生科技指數跌幅將近30%。疫情的持續給投資和消費帶來較大的負面影響，經濟活動放緩，投資者信心受損。房地產行業的持續低迷使得持倉中地產鏈相關的股票下跌幅度較大，組合中香港市場持倉也受大市拖累表現不佳。

展望未來，宏觀因素的不確定仍然是投資面臨的最大挑戰。

投資角度看，今年土地出讓和房地產銷售數據預示未來一段時間房地產投資出現下滑是大概率事件，對短中期的投資數據會有較大的負面影響。地方財政情況的惡化和項目的缺乏也使得未來基建投資的前景不樂觀。消費角度看，中國居民的資產配置中房產占比超過60%，去年以來房產價格的回落導致居民資產負債表受損；疫情的反復也使得居民可支配收入受到影響，居民儲蓄意愿明顯上升，消費意愿減弱。出口角度看，受通脹上升和加息的影響，今年以來海外需求出現了明顯的放緩，中國出口增長受到影響，未來增速很可能會進一步下行，給國內的總需求帶來壓力。

中國自2013年左右跨過劉易斯拐點之后，勞動力成本逐年上升，產業開始向海外低成本地區轉移，雖然中國擁有巨大的市場優勢和產業集群優勢，但長期看中低端制造業的轉移是一個不可逆轉的方向?；诖?，中國需要向更高端的產業邁進，以抵消產業轉移帶來的負面影響。但是產業升級需要人力資源和長期研發投入的支持，轉型升級是一個長期的過程。而近年來中美競爭造成技術引進受阻，逆全球化可能會加快產業轉移的速度，我們看到中國+1已經成為越來越多企業的供應鏈選擇。這個趨勢會造成國內投資增速的持續放緩，也會給居民可支配收入的增長帶來長期壓力。長期看，這個變化可能會進一步影響到居民消費行為的改變，攀比和炫耀性消費會逐步減少，消費者更加追求性價比，品牌的溢價能力可能會降低，平價連鎖可能會興起。

總體來說，未來一段時間投資、消費和出口三個宏觀經濟的主要驅動力都存在較大的不確定性，如果缺乏強有力的逆周期政策推動，宏觀經濟對企業盈利的壓力和居民投資消費意愿的影響仍會繼續，投資的挑戰也會繼續存在。

不過，另一方面，經過前期的大幅下跌，即使考慮到增長放緩，很多公司的估值已經非常有吸引力，尤其是一些受宏觀經濟影響較小，收入和盈利比較穩定，企業持續經營風險較小的公司，無論是從資產負債表還是從自由現金流回報看，都已經較其他資產類別有明顯的吸引力，只是當前受宏觀趨勢和市場信心的影響表現較弱。當前時點，海外投資者對未來的預期已經比較悲觀，中國資產的估值水平在全球看也處于最低分位的水平；但相較于很多國家，中國仍然有較大的政策回旋空間，我們愿意更加樂觀一些去看待未來。

在2022年上半年，A股市場受疫情和海外市場的影響呈現了先抑后揚的走勢， 4月底上證綜指年內跌幅一度接近22%，后來隨著疫情緩解出現大幅回升，半年度指數下跌6.7%。雖然市場在二季度明顯回升，但上半年市場表現卻更加分化。按中信證券一級行業指數，上半年表現最好的煤炭行業和最差的電子行業回報相差了約57個百分點，不同行業間半年度回報率方差達到11個百分點。上半年行業配置對組合收益率水平影響很大，過去一年多來上游盈利大幅增長，其中煤炭行業盈利改善最為明顯，中下游受到成本上升和需求增長放緩的雙重壓力，盈利表現不佳，盈利和估值的雙重影響拉大了行業間回報差距。自基金成立以來，我們一直采用均衡配置、自下而上的方法架構組合，綜合考量行業增長、企業競爭力和估值等方面進行個股選擇，因此在行業配置上會比較分散。這種方法在宏觀經濟穩定增長時，在均值回歸力量的作用下，組合的風險和回報會有一個比較好的平衡，長短期回報也會比較穩定。但是過去兩年多來，伴隨國內經濟增長放緩和行業規制措施增多、中美競爭加劇、國外地緣政治局勢動蕩、新老能源接替等多重因素的影響，宏觀經濟和行業基本面波動加大，均值回歸的趨勢受到較大的干擾，導致投資者更加集中投資于少數景氣度良好行業，大部分行業則因業績乏善可陳而持續表現不佳。

伴隨股票估值的回落和疫情的緩解，國內投資者的情緒有所回暖，也吸引了海外投資者的回流，二季度A股市場觸底回升，基金凈值也有所上漲，減小了年初以來的損失。反彈過程中，前期跌幅較大，且具備需求支撐的新能源行業漲幅居前，其余大部分行業則表現平平。在市場下跌的過程中，我們對組合進行了一定的調整，增持了新能源、互聯網和固定資產投資相關產業鏈的龍頭公司，持股集中度也有所上升。我們仍然主要以自下而上的方法構建組合，對標的資產的估值、商業模式、競爭壁壘和行業競爭格局有較高的要求；行業的需求預測是研究的重要環節，但需求預測的準確性不容易把握，行業的整體估值水平也會反映行業需求的前景，因此我們選擇不押注賽道和行業，行業分布相對分散，在反彈過程中表現也會相對溫和。

經過過去一段時間的上漲，對部分公司來說，我們感覺股價的走勢相對于基本面已有所超前。國內疫情對經濟活動的影響仍然較大，商業往來、投資建設、居民消費等領域仍然有待進一步的恢復。經歷了上半年疫情的影響和房地產銷量大幅下滑后，加大固定資產投資力度、推動經濟重回增長軌道，并籍此帶動居民收入、推升消費回升，可能是一個較為現實的政策手段。雖然長期看，中國房地產行業需求可能已經處于頂部區域，但其回落也是一個漫長的過程，城鎮化、舊城改造和改善性需求仍將使房地產需求在未來數年處于一個相對平穩的水平。下半年，我們對固定資產投資產業鏈的投資機會仍然有所期待。

從企業層面看，每一次行業的困境都是龍頭企業提升競爭力和市場份額的機會，行業內管理不善的企業將被淘汰出局，龍頭企業憑借優秀的管理水平進一步提高其在產品、服務、成本等各個方面的優勢，從而為需求復蘇后的增長奠定基礎。這次也不例外，我們已經看到一些沖擊較大的行業出現份額和盈利進一步向龍頭企業集中的現象，雖然現在受到需求不振、成本擠壓、壞賬風險上升等多種不利因素的影響，這些企業的財務表現和估值受到壓制，但一旦需求復蘇，龍頭企業必將會獲得較好的投資的回報。

總體而言，我們認為中國經濟仍將持續回暖，只是這次復蘇的速度可能會相對溫和，當市場超前太多時，我們需要謹惕調整的風險，但未來一段時間機會仍然大于風險，估值較低的龍頭企業仍可能貢獻較不錯的投資回報。

基于穩定經濟的預期和居民財富轉移的大趨勢，相當多的投資者對2022年的股票市場持樂觀展望。然而市場卻總是出人意料，一季度滬深300指數跌幅超過14%，成為近十年來表現最差的一季度?；久嫔?，地產行業作為周期之母，其持續走弱對經濟增長預期產生較大壓力；上游原材料價格的高漲，不僅使中游制造業盈利受到壓縮，也會進一步傳導抑制最終消費；疫情的局部擴散也使得部分區域經濟在短期內受到較為明顯的下行壓力。資金面上，外資在一季度繼續減持A股資產，北上資金呈現凈流出；受基金凈值大幅回撤的影響，居民投資熱情有所下降，基金規模增長趨緩。

組合管理是一個持續動態調整的過程，我們通過比較不同標的之間的性價比，努力提高未來一段時間內組合的風險回報水平，這個過程需要我們客觀面對行業和公司層面出現的變化，并不會被前期的成本和市場情緒所左右。一季度，我們減持了行業競爭格局惡化和需求增長出現風險的標的，雖然這些公司仍然是行業中最優秀的企業，但行業競爭格局的改善和修復需要時間，以當時估值看，這些標的在未來幾年的回報吸引力會有所下降。同時，因為地產行業出現大面積的流動性危機，使得一些頭部房企的物業企業的市值出現大幅下跌。而我們認為相對增量需求的開發，物業服務面對的是存量需求且能創造相對穩定的現金流。如果集團財務相對穩健，其物業服務企業的長期經營相對穩定，則估值也變得比較有吸引力，疊加良好的企業治理，因此我們加大了對頭部民營物業企業的投資。同時，面對不確定的內外部環境，我們也提高了對標的確定性的要求，增持了低估值和盈利確定性強的品種，減持了部分高估值品種。

經濟或市場情緒總是像鐘擺一樣，從一頭擺向另一頭。負面消息和短期業績的不佳，使得投資者情緒變得比較悲觀，悲觀情緒又會影響股價表現和資金流入，進一步自我印證和實現。在市場泥沙俱下的時期，我們需要客觀地區別長期基本面因素的變化和短期事件的沖擊，從中梳理出投資邏輯和標的，調整組合迎接面對鐘擺的周期性運動。我們始終堅信，股價下跌對于真正具備競爭優勢的企業是難得的增持機會，超額收益的相當部分來自這種市場波動帶來的投資機會，雖然今年的內外部環境極具挑戰，但機會也正在醞釀中。最后，感謝持有人對我們凈值波動的寬容和理解！

2021年對投資者是具有挑戰的一年，在前兩年整體估值得到較大提升的基礎上，市場表現出較大的分化。居民財富配置持續向資本市場轉移，機構資產管理規模持續壯大。這使得2021年的A股市場分化具有明顯的機構特征。全年來看，調整的行業和公司大部分受到宏觀經濟預期走弱的影響，估值受到壓制。上漲的行業和公司則大多具備較高的當期盈利增長，且受到政策支持和行業長期前景支撐，需求增長較為確定；但伴隨著估值的進一步提升，這些公司的市值中反映了更多未來盈利高增長的預期。需求增長雖然是企業增長的重要源泉，但需求增長的預測存在較大的不確定性，需求增長也不必然帶來自由現金流增長，因此對于高速成長但競爭格局尚未穩定的行業，我們會謹慎預測其未來的現金流回報，這也使得我們在投資高成長高估值的標的時會顯得有點保守。

我們在組合構建時仍然以公司質地和性價比作為兩個最為重要的擇股標準。公司的價值觀、治理結構、競爭壁壘和競爭優勢、研發創新能力等是我們選擇長期研究標的最為重要的一些考量因素。股票當期價格和公司未來價值之間的差異所隱含的長期投資回報則是我們進行投資決策的最主要的依據?；诖?，我們的組合在風格、行業、市值大小等多個方面沒有明顯的傾向，組合中既有低估值、高現金回報的公司，也有高成長預期、估值相對較高的公司，既有穩定成長類公司，也有強周期類公司，通過適度分散組合可以減小單一標的的風險。

進入四季度，新冠疫情在全球和國內都有所反彈，給經濟復蘇帶來一些不確定性。居民消費意愿降低，消費需求呈現出疲軟跡象；企業端依然面臨著成本高居不下的壓力，中游制造業盈利能力承壓。地產銷售快速下行，部分房地產企業面臨較大的流動性困難?？傮w上看，消費、出口和投資三駕馬車均面臨放緩的壓力，疊加2020年四季度和2021年一季度的高基數，經濟增長承壓明顯。不過伴隨經濟放緩，政策層面對穩定經濟增長的關注逐步提高，預計未來會有相關政策穩定經濟增長預期、防止經濟大幅波動。

操作層面，伴隨新能源相關領域個股的大幅上漲，相關個股的性價比有所下降，適度兌現了一定收益。我們長期仍然將目光鎖定在被市場低估的優秀企業身上，密切關注著在諸多宏觀因素擾動背景下，依然能夠表現出強大經營韌性的企業。這類企業在逆勢中不斷提升自己的經營能力，獲取市場份額，優化行業格局，一旦行業出現復蘇企業盈利彈性巨大，屆時市場將對這類公司進行重新定價。我們始終認為，要與時代優秀企業共同成長，才能不斷地完成自我進化并提升對世界和自身的認知。

在多重因素的影響下，三季度滬深300指數整體呈現振蕩調整，香港市場則出現了一定幅度的下跌。面對能源價格的上漲、消費數據的疲軟、房地產市場的下滑、疫情的反復等多重不確定因素，市場給予了確定性較高的溢價，同時投資者也面臨著選擇的困難：景氣前景確定且業績良好的企業估值持續高啟，反之靜態估值較低的企業則大都面臨增長的風險。

市場的這種狀態也給我們的投資選股帶來相當的挑戰。從人類社會發展歷程史看，技術的進步是在加速發生的，從而使得越來越多企業面臨變革的挑戰和被顛覆的風險，與此同時，也使得挑戰者和顛覆者有可能獲得巨大的回報。從更長期的視角去看待，符合社會進步方向，、長期創造價值的公司仍會持續帶來回報，但高估值和長周期也會帶來具體標的選擇風險。此外，并且從市場整體看，回報越來越集中在少數存活下來的優秀企業上，這種情況有可能會在未來繼續上演。社會和市場的這些演進，對我們的投研工作提出更高的要求和挑戰。

展望未來，宏觀經濟仍然存在較大的不確定性，但伴隨著資本市場廣度和深度的提升，宏觀因素對市場的影響在減弱。此外，伴隨著資本市場日益成為居民財富的重要配置方向，業績穩定、現金回報較高且符合社會變遷方向的優秀成長型企業，是未來投資研究的重點方向。

2021年上半年A股市場呈現了明顯分化，經歷2月份市場調整后，大部分行業處于區間振蕩或持續走低態勢，但部分板塊如新能源、半導體和CXO等，不僅收復了前期跌幅，其中很多公司股價還創出歷史新高。

作為追求絕對收益的價值投資者，基于均值回歸和逆向思維去選擇投資標的是我們的行為準則。我們對于市場熱點、人聲鼎沸的地方保持謹慎，相對而言會更偏好去研究或投資為市場所拋棄或忽視的標的?；诖?，上半年挖掘了一些表現不錯的個股，同時也在市場熱情高漲的一二月份進行了組合調整，降低了組合的整體估值水平，這使得組合在市場沖高回落的過程中降低了凈值波動幅度。

跟往次不同的是，今年上半年表現強勁、估值高啟的板塊不僅有著短期收入和盈利的高增長，業內龍頭公司的競爭力也在不斷提升，其中有一些產業和公司已經具備全球范圍內的競爭優勢，回頭看，面對復雜多變的宏觀經濟環境和快速進步的社會技術水平，我們需要持續反思和不斷迭代進化。

A股市場經過一季度的沖高回落后，在二季度走出了非常分化的行情。具備長遠宏大敘事的板塊和行業，如新能源、醫藥（CXO）和半導體等行業板塊在二季度大幅上漲，很多個股創出歷史新高。但大部分在去年表現良好的核心白馬股卻以振蕩為主，延續了二月底以來的調整走勢。我們的組合在新能源等板塊上配置較輕，增持了一些低估值個股。面臨社會變革和技術的快速發展，在堅持基本價值投資理念的前提下，力爭持續提高認知能力，積極把握時代進步帶來的投資機會。通過不斷的反思、學習和提升，希望我們能夠持續進化，以應對形勢變化帶來的挑戰。

展望下半年，我們認為A股市場從整體看風險有限。一方面有相當多的公司估值處于歷史較低水平，而這些公司在國內外的競爭力仍在持續提高，遠未觸達增長天花板。另一方面，資本市場仍在加速發展，市場會持續受益，越來越多競爭力突出、創新能力很強的新公司的上市，也給我們帶來更多的潛在投資標的，使得我們在未來有更多的選擇和機會分享到社會創新進步帶來的價值。雖然我們仍然面臨著不確定的外部環境的挑戰，但穩定的國內經濟前景、充滿活力的企業、豐富的人才儲備、日益完善并不斷創新的制度環境，使得我們對A股市場的長期前景充滿信心，也對通過精心選股創造長期回報充滿信心。

2021年一季度市場沖高回落，雖然上證指數從高點回撤幅度并不是很大，但部分機構"抱團股"的調整幅度較大，引發投資者對市場走勢的擔憂。股價的波動是市場正?，F象，抱團股之所以能夠被大部分機構投資者配置，也緣于其良好的基本面前景，只是高估值需要時間消化，短期波動再所難免。

我們在2021年一季度對投資組合進行了調整，減持了部分前期大幅上漲且估值較高的品種，增持了基本面前景穩定、估值合理偏低的品種。雖然好公司是我們選股的重要標準，但好公司需要在好的價格買入，并長期持有才會有合理的回報?？刂仆顿Y組合的估值水平雖然可能錯失短期的上漲，但能夠提高凈值的穩定性和投資組合的長期回報率。未來我們仍將基于長期回報持續優化投資組合，不斷提升我們自身的認知能力，發掘并投資具備長期成長空間的優秀企業。

2020年全球經歷了新冠疫情的沖擊，人們的生活消費受到了很大的影響。受益于政府的果斷應對，中國得以較早在大范圍內控制住疫情，在二季度之后生產消費很到了很大的恢復。加之，由于全球其他地區供應鏈受疫情影響出現中斷和收縮，恢復較早的中國制造業反而有所受益，中國經濟在下半年出現明顯增長。A股市場受益于為應對疫情沖擊較為寬松的貨幣政策和居民資產配置向權益資產轉移的趨勢，疊加二季度之后的經濟回升，滬深300指數在2021年2月份創出2007年以來的新高，市場的走高給投資者帶來了良好的投資回報。

相對于指數的上漲，A股市場在2020年的結構分化更為明顯。疫情使得企業經營加快分化，從競爭格局角度看，優質龍頭企業因疫情獲取了更大的市場份額，從而獲得了優于行業的增長速度和盈利能力。另一方面，以基金和海外機構為代表的機構投資者更加看重企業基本面和流動性要求，資本市場機構化的加快使得資金更多流向基本面優秀的企業。無論是"核心資產"還是"抱團股"，其本質上是更多機構資金流向優質龍頭企業的過程，在結果上表現為市場估值結構出現重大轉變，優質公司的估值逐步從以前的折價表現為溢價，使得2020年機構組合的凈值表現整體大幅超越指數，這其中優質公司估值的上升作出了主要的貢獻。

本基金于2020年2月21日正式成立，成立初始正是國內疫情已被初步控制，投資者情緒樂觀，A股市場指數也恢復到疫情前的高點，但隨后的全球疫情擴散使得市場再度陷入恐慌，指數大幅回撤創出年初以來的新低，海外市場的下跌幅度更大，全球資本市場一片哀鴻，也給我們初期持倉帶來了一定損失，基金凈值一度出現較大回撤；但3月份市場的下跌也給了我們更好的建倉機會，為隨后的凈值回升打下了一個好的基礎?；仡?020年的投資操作，我們始終基于公司長期價值、基于長期投資回報去構建組合，但認知能力、人性的弱點和市場的噪音仍然會影響我們的投資決策，值得我們不斷反思和改進。

2020年第四季度市場持續上漲，滬深300指數上漲達到13.6%。相對二、三季度市場偏向成長的風格，四季度市場表現得更加均衡，成長龍頭公司持續上漲的同時化工、航運、有色、汽車和工程機械等周期行業龍頭也表現亮眼，期內出現了較大的漲幅。伴隨公募基金規模的不斷增長，市場機構化現象越發明顯，估值差異持續擴大，龍頭公司繼續被機構增持，估值持續上升，出現了相當程度的估值溢價。

我們一直堅持價值選股，因此相當部分的倉位配置在質地優秀的龍頭公司。自下而上的選股理念使得我們在三季度增持了性價比較高的一些周期行業龍頭企業，呈現出來的行業配置更加均衡，這些特征使得組合在四季度的凈值表現能夠跟上指數創出新高。

展望明年，我們預計2021年權益資產的回報可能會較過去的兩年下降。雖然優質公司的長期表現仍然受益于居民資產配置的遷移，但經過大幅上漲后大部分公司的靜態估值已上漲到較高的水平，拉低了這些資產的長期回報水平。較高的估值水平也使得股價波動會明顯加劇，市場更加容易受到外部因素的沖擊。預測市場非常困難，我們唯有放長眼光，潛心選股，與優秀的公司共同成長，為持有人創造長期回報。

A股市場三季度延續了二季度的上升勢頭，創出今年以來的新高。在這個過程中，新能源、醫藥和消費品等成長類個股繼續為投資者所青睞，表現突出；另一方面，以銀行、地產為代表的傳統行業卻表現平平，成長和價值風格在股價表現上的差異持續擴大。

市場的風格偏好對我們組合的影響有限，我們堅持自下而上選股構建組合，期望組合在較長時間上可以獲得合理回報，組合通過行業的分散和風格的均衡減小凈值的波動水平。在三季度，我們減持了前期漲幅較高的醫藥和消費類個股，增持了地產等估值較低的個股。

展望未來，隨著疫情的緩解，全球經濟活動終將獲得恢復，我們對未來幾個季度的宏觀經濟形勢持有較為樂觀的看法。伴隨宏觀經濟形勢的好轉，價值類個股的盈利增長有望提高，較低的估值也有望獲得一定的提升。經過多年的競爭，中國優秀的龍頭企業不僅在國內獲得了更高的競爭優勢，市場份額持續提升，研發創新能力不斷增強，有部分行業的龍頭企業已具備全球競爭力。中國品牌開始走向海外，進一步打開了增長的天花板。我們希望通過廣泛深入的研究，不斷把這些優秀的企業納入我們的組合，使得我們可以分享中國優秀企業成長的收益。

本基金于2月21日正式成立開始運作，運作初始，中國國內疫情已呈現好轉的狀況，上證綜合指數也由節后的低點回升到3000點之上，經濟活動逐步恢復。在基本面好轉和資金面有利的大環境下，我們選擇了較為積極的建倉策略。然而3月份海外疫情急轉直下，引發全球市場出現大幅調整，A股市場和港股市場也未能幸免，使得基金凈值出現了一定的回撤。盡管如此，我們認為市場在3月份的下跌過度反映了疫情對公司價值的負面影響，相當一部分公司的估值變得很有吸引力。結合對長期價值的評估和回撤的控制，我們在市場下跌的過程中和4月份疫情得到初步控制后持續增加了股票持倉。我們認為比倉位更重要的是組合中個股的選擇，伴隨疫情的逐步明朗，對組合也進行了持續的調整和優化。同時，我們基于價值判斷的基礎，在產品組合防守和進攻的平衡上逐步加大了進攻的配置。

本基金的運作風格是通過自下而上選股構建組合，因此行業配置實際上是個股選擇的結果，但我們在選擇個股的時候，會綜合考慮宏觀背景下的行業增長和風險，從而在最終的組合上表現出一定的行業配置傾向。從上半年組合的結果來看，我們在醫藥、消費和周期行業的個股持倉是比較多的，除了對公司長期本面的判斷之外，也反映了我們對經濟增長階段的一些思考。

本基金成立以來，經歷了市場的大幅波動，這不僅給建倉帶來了很大的挑戰，也帶來了良好的機會?；仡櫝闪⒁詠淼耐顿Y操作，產品凈值在一季度小幅回撤之后就啟穩回升。二季度以來市場總體處于振蕩恢復中，我們結合公司競爭力、長期成長性和估值等幾個主要考量因素，自下而上地進行了適度的組合優化，組合的集中度有所提升，行業配置則更趨于均衡。

展望未來，伴隨著疫情的消退，經濟終將回復到正常狀態。中國經濟在本次疫情中表現出很強的韌勁，不僅顯示中國制造業強大的競爭力，也反映了中國經濟的穩定性已經較以往有了顯著提高。我們預計權益投資仍將是中國未來幾年最具吸引力的投資方向，更多具有強大競爭力的優秀企業的涌現，使得我們有機會通過深入的研究捕獲更多的投資機會。