3月21日，在由中國基金報主辦，證券時報、香山財富論壇聯合主辦的第六屆中國機構投資者峰會暨財富管理國際論壇上，睿遠基金總經理陳光明做了題為《構建創造長期價值的資本市場》的演講。在演講中，陳光明認為，要想構建具有長期價值的資本市場，就需要朝著創造長期價值的方向去推動基礎制度建設，所以上交所設立的科創板是非常有意義的事。

陳光明分析，在資本市場上，創造價值的基礎和源泉是優秀公司，要鼓勵優秀的企業在A股上市，配合退市制度，實現資本市場的優勝劣汰。同時應鼓勵與引導長線資金入市，大力發展機構投資者，讓投資者通過資本市場進行資產配置，分享優秀公司的價值創造。此外，應讓資本市場發揮好資源配置、資產定價、緩釋風險的作用，更好地惠及投資者。

以下為陳光明發言實錄：

感謝中國基金報的邀請，三年前在這里分享“價值投資正當時”，現在價值投資理念正逐步重新受到大家關注，今天的題目是如何構建創造長期價值的資本市場，目前國家對資本市場的關心和重視已提到了非常高的級別和層次，一些基礎性的制度的改革正在深入推進，比如科創板的設立、注冊制的試行，都屬于基礎性的制度變革。應該講，我們的資本市場正處于從不成熟到成熟的轉換過程中，這是一個巨大的變革。我講的內容主要分為三個部分：一是資本市場長期回報可觀；二是創造長期價值的基礎和源泉；三是從供給端和需求端談談構建創造長期價值的資本市場。

資本市場長期回報可觀短期波動明顯

我國資本市場長期回報可觀，但上證指數的漲幅一定程度上掩蓋了資本市場的長期回報。

我們先來看看美國過去200年間各類資產的收益率表現，從 1802年到2014年，美國權益投資的累積回報是103萬倍，1美元增至103萬美元，實際上具體到每一年的增長，除去通貨膨脹的影響，年化回報率只有6.7%，復利的影響巨大，而現金從1美元變成了5美分，權益類資產的收益率明顯高于黃金、現金等資產，這里面有著深刻的邏輯。

據基金業協會數據，自開放式基金成立以來，截至2017年底，權益類公募基金年化收益率平均為16.18%，這個數據應該是比較準確的。大家對該數據存在一些質疑，質疑的本質不在于數據，而在于感受，我們的感受跟盈利的體驗相關，盈利體驗最核心的問題不是產品的業績，而是申購、贖回的時點。

社?；鹨彩呛芎玫陌咐?，2000年成立以來年均投資收益率8.44%，遠遠跑贏通脹，上萬億的規模且主要投資于固定收益領域，還能夠獲得這么高的長期回報，是非常了不得的，當然反過來也證明我們資本市場的長期回報還是比較可觀的。

但我們的市場還有另外一個特點，跟美國的市場相比，我們的市場“牛短熊長”，而美國是非常典型的“慢?！碧卣??！芭６绦荛L”的核心問題就是波動特別明顯，比如，2006、2007年兩年就上漲了6倍，美國市場漲了十年也就漲了3倍多。

短期波動明顯的原因與投資者結構有一定關系，隨著指數的上漲，進入市場的投資者不斷增加，其中2007年和2015年的情況就特別明顯。這就是投資者的盈利體驗和基金的實際復合回報差別較大的重要原因。這背后是人性的弱點，沒有長期安全感、想盡快賺到大錢等。另一方面這也驅動市場大幅波動，導致投資者難以取得預期收益，理性看待市場和克服對波動的恐懼可以幫助我們獲得長期收益。

創造價值的基礎和源泉是優秀公司

今天我講的主題是如何創造長期價值的市場，那么，創造長期價值的基礎和來源是什么？資本市場正處于變革中，一些基礎性制度的建設正在推進，這些變化可能會改變牛短熊長的局面。

只有成熟的市場才能承擔更大的責任，才能對社會有更大的貢獻，才能體現我們這個行業為社會做出的貢獻。如果資本市場始終不成熟，那對國民經濟、對老百姓的財富創造都不利。

創造財富的核心主要是來自于上市公司的分紅，來自于公司本身的增長、市盈率的變化。從美國經驗來看，公司的分紅收益率約5%，公司的業績增長率約4%，市盈率的長期變化約0.3%，指數基金成本約0.2%，長期收益率大概在9%左右。長期來看，市盈率的波動對于長期收益率的影響是非常小的，對市場而言，分紅率、增長率最為重要。

中國的投資者尤其是普通投資者，最關注的是市盈率的波動。從短期來看，投機性的收益會遠高于長期投資收益，如果個股市盈率在短期從10倍漲到20倍，就能迅速獲取1倍收益，而如果分享公司每年增長帶來的收益，則遠遠沒有這么高，也會比較慢。但如果從長期看，公司提供的回報是遠遠超過估值波動帶來的回報的。

我們的市場，大部分投資者過于關注短期波動帶來的投機性、一次性的收益，而不太關注長遠的企業發展提供的回報。有很多人認為，中國的上市公司質量太差了，沒有幾個好的，還有一個抱怨是市場主要是散戶主導，不看基本面，但其實，拉長時間來看，一定是看基本面的。

市場既是融資市場，也是投資市場，能夠創造長期回報，才能吸引各類投資主體平等參與其中。我們的資本市場是不是有足夠好的公司，能夠提供比較好的回報，答案是有的，有一批公司因為自身增長而帶來的股價的大幅上升，這些公司近15年來獲得30%以上的復合回報的有十幾家，20%以上的復合回報的也不少。

外資持有一批優質公司，首選行業龍頭，這些公司這幾年大量地被外資持有，持有貴州茅臺超過1000億元，持有美的集團、中國平安都超過500億元。外資持續流入，是一個估值抬升的過程，可以分享這樣的收益。長期來講，還是靠這些公司本身的價值創造提供的。

我們可以看到韓國和臺灣的一些標志性公司，例如臺積電和三星，臺積電的股東中，外資基本上占到了80%，三星的股東中外資也占到近50%，外資背后大部分都是主權基金、養老基金、社?；鸬?，這些最優質的公司是在給股東打工，在給其它國家的養老金打工，這一態勢應該引起我們決策部門重視。

我們大部分人包括一些決策層人士都認為，中國的資本市場就是一個高波動、長期回報一般的市場，所以任何一個人決策說，要把養老的錢放進這個市場時，都會覺得壓力非常大。我們養老金的缺口也很大，這些優秀公司應該更多地為我們的社保、養老、年金、我們中國的未來創造財富。

推動基礎性制度建設

支持更多優秀公司上市

如何構建創造長期價值的市場？去年底，中央經濟工作會議提出“打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”，要求“提高上市公司質量，完善交易制度，引導更多中長期資金進入，推動在上交所設立科創板并試點注冊制盡快落地”。

這些是非常明顯的基礎性制度建設，我們通過近二三十年的摸索，制度建設越來越趨向于成熟。早期，資本市場在政府眼里，更多的是當作一種工具，而且主要是融資的工具。應該說，資本市場是三大工具：第一是直接推動經濟發展的融資工具；第二是為居民養老、為社會提供財富性收入的融資工具；第三是提供價值發現的資產配置工具。

這三個工具都是不可或缺的，過于看重融資功能就會變形，會造成短視化，加劇市場波動。事實上，應該朝著創造長期價值的方向去推動基礎制度建設，長治久安去制定規劃，這樣才能讓資本市場回饋社會，對經濟產生長遠影響，所以上交所設立的科創板是非常有意義的事。

資本市場有其運行的規律，是一個生態系統。在發揮市場價值發現功能、吸引各類投資主體平等參與其中的過程中，這其中市場化和法治化，很重要。敬畏市場、尊重規律，減少短期的干預，引導長期政策的可預期等等。同時，通過法治化的方式保護市場和投資者，增加違法成本等等。這些長期基礎性的制度建設，對資本市場的長遠發展尤為重要，是市場創造長期價值的重要基礎。

從供給端來講，要增加供給。大家都特別擔心供給上來，對股價造成壓力。短期看，上市的公司多了，對市場肯定會有影響。但從長期角度來講，只有增加優質的供給，才能扎實創造長期價值的基礎。

長遠來看，只有更多優秀的公司上市，資本市場才能創造更多的長期回報，讓好的公司上市，投資人才能分享好公司帶來的長期回報。就像一個池子要活起來，一定要把水龍頭擰開，唯有源頭活水來，池子越來越大，才會自然而然形成自己的生態系統。要鼓勵優質的公司在A股上市，像騰訊、阿里這樣的公司已經出去了，未來可能還會有這樣的企業，一定努力讓它們在境內上市。

支持優秀的公司上市，一方面，不僅可以服務實體經濟，引導創新型社會的建設，同時其實是對高估的市場有抑制作用的，有利于提升長期回報；另一方面，如果有長期供給，它的估值也不會一時間受到太大的沖擊，也就能夠承擔起對經濟轉型的巨大的推動作用。

科創板的探索非常好，衷心地希望能夠落實，科創板將核準制改為注冊制，配合退市制度，體現出寬進嚴出。

如果一個市場能夠讓優質的公司獲得很好的發展，讓劣質的公司淘汰出去的話，就會比較健康，指數的表現也會比較好。所以，寬進嚴出是非常有道理的，寬進的時候，如果真的覺得不行就要把它撤掉，而不是尾大不掉。

還有明確中介機構“保薦+跟投”，推動中介機構謹慎定價、保薦和審慎；制度安排上將新股發行價格、規模、節奏交給市場決定，讓市場主體參與定價；還設置了“50萬資產+2年”經驗投資者門檻，讓適合的投資者參與，制定的政策可以更加專業性。還有做空機制，從長遠來講，健康的市場是一定要劣汰的，有做空的機制，讓市場化的機制打擊、尋找不好的公司，會比行政方式好很多。

鼓勵和引導更多增量

中長期資金入市

從需求端而言，應引導和增加中長期資金進入市場。大力發展機構投資者，發揮保險、社保、各類證券投資基金和資管產品等機構投資者的作用，給予一些政策支持和稅收優惠，推進保險、社保等長期資金入市，引導更多增量中長期資金進入市場。長遠來看，開放到一定程度，內部的基礎性的制度建設一定也要到位。

外資持續流入趨勢明顯。過去幾年，外資持續流入始終是市場的重要趨勢，未來至少三年，可能還是一條主線。外資有這樣幾個特點，第一，他們的錢是長期的，第二，他們的回報要求比較低，第三，他們畢竟是跨國投資，對公司的治理要求比較高。由于不是本土公司，所以他們沒有本土的溢價，對過往已經有業績證明的公司更感興趣，隨著時間的推移，可能也會繼續深挖標的，但總體來說，對于非本土市場，國外投資者對于非龍頭、非一線的公司沒有非常強的優勢。

對于國內的機構來講，資金也是長期的，但是考核期相對比較短期的，這實際上是錯配，需要引導和建立長期的機制和文化。比如，鼓勵機構采取中長期的考核和激勵約束機制；市場淡化短期業績排名，減少對短期排名的關注；鼓勵評級機構有賣出及賣出以下的評級比例；加強投資者的引導和保護；通過制度、機制、文化等多種方式和途徑倡導價值投資和長期投資理念，引導市場看重股票的長期表現，避免追求短期收益。

另外，我們已經初步形成了多層次資本市場體系，本質上是滿足不同企業的投融資需求，讓不同風險承受能力和配置需求的投資者參與到不同的市場。

整體而言，資本市場要讓更多的優秀企業進場，讓它們通過資本市場獲得更多的資金支持，不斷做大做強；投資者通過資本市場進行資產配置，分享優秀公司的價值創造，實現保值增值；資本市場發揮好資源配置、資產定價、緩釋風險的作用，更好地惠及投資者。

創造長期回報的源泉是上市公司，要不斷提升上市公司質量，上市公司本身也需要不斷改善治理結構，改善激勵約束機制，提升運營效率，提高分紅比例，積極回購股票等等，總體而言，上市公司要切實創造價值，提高資本回報率，讓投資者通過資本市場分享到長期價值創造，獲得長期收益。