回顧二季度，四月份，港股市場表現突出，部分海外資金在高低切換中流向了估值較低、宏觀面有改善預期的港股。同期，A股市場情緒好轉，指數反彈，在存量資金交易背景下，板塊出現較快的輪動，風格上大盤股表現相對較好；行業上，出口產業鏈表現突出，其中家電、汽車漲幅居前。五月份，市場情緒開始回落，各地雖出臺一系列的房地產政策，而市場在短期反彈后表現出“觀其后效”的態度；行業層面，傳統和紅利板塊領漲，海外AI熱度高漲，但國內TMT板塊個股波瀾不驚。六月份，內需數據不佳，出海行業面臨不友好的貿易政策，市場交易情緒低落，食品、新能源標桿公司的股價大幅調整。過去三年，資金在上述兩個板塊擁擠抱團、風險收益比不斷降低，近期在紅利和銀行板塊出現了類似現象。

二季度，令人印象深刻的宏觀事件有：（1）信貸數據弱于預期和季節性，信貸需求有所收縮，居民和企業新增貸款均同比少增。新增社融低于季節性水平，實體經濟融資同比少增是主要拖累。M1和M2同比增速雙雙回落，M1與M2負剪刀差加大。（2）在30年國債收益率創新低、長期債券收益率偏低的背景下，央行不斷發出警告，引導國債利率上行。在市場“充耳不聞”時，央行表示將“大規模借貸國債”。如果將這兩件大事和5-6月的市場表現相聯系，內在邏輯是清晰的，即在宏觀預期轉弱、海外“小院高墻”加強的背景下，市場資金傾向于配置股息分紅率高、流動性好的“安全”資產。

二季度，本基金階段性略微降低了股票類資產配置，但倉位依舊不低，港股持倉整體貢獻較為明顯。我們對持倉做了一定調整，環比二季度，前十大持倉凈值占比有所提高，其中，對機械設備、電力設備和能源行業個股增持較多，對電信運營商作了減持但變化幅度有限，其余重點公司持倉情況幾乎不變。前十大持倉之后的持股變化相對較多，我們減持了基本面有壓力、估值和增長不太匹配的公司。七月初，A股市場表現較弱，指數調整疊加成交量偏低。誠然，資本市場和中國經濟都處在一個“培元固本”的階段，充分認識這一點有助于控制好投資的風險收益。隨著上市公司中報陸續披露，我們將積極尋找景氣成長類公司，篩選的過程和標準會更加審慎，評估好標的未來現金流創造的能力，注重選股的賠率和勝率。下半年，市場可能面臨一些上行的驅動因素，比如地產數據改善幅度好于預期，三中全會政策鼓舞市場情緒，預算內國債和地方債發行進度加快等等。目前，我們將動態應對市場變化，控制好組合的回撤。

宏觀經濟方面，從已公布的前兩個月經濟數據看，出口轉好，相關制造業景氣回升。節日期間，居民出行和消費復蘇，帶動服務業景氣度。地產和建筑業產業鏈數據顯示，地產銷售依舊較弱，化解債務壓力下，基建投資推進弱于預期。一季度實際GDP大概率實現較好增長。和2023年“預期較高，實際較弱”情形相比，今年市場降低了預期，實際情況或還不錯。

1-2月，CPI回升，但PPI落在負增長區間，和去年四季度相比有微弱改善。在行業產能普遍有冗余情況下，企業維持和提高市占率則需以價換量，PPI改善并不容易，但當積極信號出現時，或對應企業盈利改善。參考2023年表現，在流動性充裕背景下，企業盈利改善是市場運行中樞上行的必要條件。

市場表現方面，一季度，A股市場先大幅調整后快速反彈，風格上大盤指數類整體占優。子板塊表現好的集中在兩類，或是煤炭、有色和石油等資源類，或是人工智能等代表新經濟類。股息分紅率較高且有市值考核預期的國企和央企的表現相對突出。其他板塊，如醫藥，地產等表現較差。

一季度，本基金依舊保持較高倉位運行。我們對持倉做了一定調整，主要是減持了一些凈值占比前20的公司，自下而上增加了一些受益出口鏈增長、受益設備替代更新類的公司，同時增加了港股配置，此外能源類個股在其回調時也逆勢增加了持倉。

展望二季度， A股市場預計還會存在一些結構性機會，板塊指數的估值水平仍低于歷史均值。隨著上市公司年報和一季報披露，二季度基本面改善和景氣變化對全年投資或有更強和更加明晰的引導作用。我們將繼續動態調整組合，挖掘新的投資標的，選擇估值合理、增長確定性較高、內生穩定增長持續創造現金流的公司。

報告期內，本基金投資策略如下：

一是保持較高股票倉位運行。前三季度，股票資產在基金總資產的比例保持在91-92%，四季度下降到88.5%，其中港股凈值占比在16-17%。A股配置重點集中于電子、光伏、新能源、化工、建材和煤炭等板塊，這與2022年的行業配置比較接近；港股配置主要集中于通訊和醫藥板塊。

二是較高的持股集中度和連續性。前十大股票在基金的凈值占比處于50-54%，前二十大股票的凈值比例在74-77%。部分重點公司連續兩年位于前十，其中部分公司連續三年位于前十。本基金尋找一批在各自行業中的翹楚，同時給予長時間且重倉配置，有其必然性，即在中低速經濟增長背景下，領軍企業抵御產業鏈波動、經營穩健性、獲取資源等能力或比其他公司更強，此外，市值較大公司的流動性和基金能夠較好匹配。

三是除運營商外，重點公司多集中在制造業，我們看好所選公司在各自在產業升級、產品往高精尖進階的前景，產業鏈調研顯示這些公司積累了必要的資金、技術、專利，同時在組織構架、流程制度上為轉變做了鋪墊。從發展空間和成功概率上，符合本基金選股的最核心考量：成長。

四是配置傳統能源行業。煤炭板塊的超額收益伴隨著景氣周期，通常煤炭價格大幅上漲，公司盈利高速增長，現金流顯著改善，帶動ROE提升，2022年有比較明顯的體現。2023年上半年煤炭價格下跌，到三季度止跌企穩，在整體市場疲弱下，高股息的煤炭資源股有一定的資金配置需求，我們更加關注個股在資源儲量，煤炭外運過程中的潛力，除了內在周期性，個股有較好的成長性。

從各季度的運作看，一季度，我們減持了前兩年表現較差，且中期內基本面無法扭轉的公司，增加了一些前期儲備的小市值制造類公司。二季度，我們增加了光伏設備和通訊類個股，同時增加了較多的小市值個股，多為細分行業中有特色、業務處于高速成長期、產品處于進口替代階段。三季度，新能源和光伏類公司調整幅度較大，我們逆勢增加了個股，電子和化工材料類的持倉數量有增減。四季度，減少了TMT板塊重倉股的持有數量，前十大的新能源和光伏類公司下降幅度仍顯偏大，我們對個股做了相應的增減?；仡櫲?，電信運營商因其較好的競爭格局、穩定的現金流、剔除必要營運和新建所需的資本開支、給予股東的較高分紅以及分紅政策可預見性，加上公司對資本市場重視度提升，其2023年的表現有目共睹。

對不同行業做增長和估值比較，結合個股財務和經營數據，動態優化和調整組合，一直是本基金運行的重中之重。2023年，我們對組合有以下思考：

一是，高速成長行業越過周期高點，盈利向“均值”回歸時，調整幅度會遠遠超出預期，一旦成長增速下臺階，產銷量的絕對增長，經常無法彌補單位盈利的下降，而在應對高速增長時，公司對人員的擴充、在建工程的增加、管理難度的積累，導致利潤下滑會大于收入下滑。挑選個股時，考察其在行業周期的位置，產品盈利的歷史分位，需要我們更加嚴控標準，加強底線思維，不在周期下滑階段“蚍蜉撼樹”。

二是，警惕高增長行業在景氣高點的擴張。高回報吸引資本，資本再投入高回報行業；以及管理層配置資本會影響企業的未來資本回報率，后者對應我們篩選公司時常用的指標ROE。重資產公司常依賴再投入獲取未來成長，A股公司在盈利豐厚時加大投資，盈利低谷時也會逆向擴張，新增產能由于規模效應和自動化程度，釋放期會壓制產品整體價格和盈利。2021年后，新能源、光伏、化工等行業都出現這類情景，可以預見新一輪產能出清會越發“痛苦”，投資的邊際回報大概率會下降。

三是運營商及高股息率公司2022-2023年的市場表現反映了市場在動蕩不確定的環境中尋找 “相對安全”資產的迫切性。剔除周期波動明顯的行業，這些公司能夠產生持續穩定的經營性現金流，平衡利潤在企業發展和股東分紅中的分配。在利率中樞向下引導過程中，這類標的配置是需要我們直視和相機選擇。

宏觀經濟方面，年初以來，已經出臺的重要政策有支持設備更新和降低物流成本，而近期市場重點關注是兩會召開及具體政策的推出。春節后的數據和體感尚不能證明經濟增長已經放緩了下滑的趨勢，而地產銷售的修復，消費服務業的恢復，以及出口的變化，依舊是重要跟蹤變量。海外方面，美聯儲確認了加息終點，但利率開始下降的時點以及今明兩年的下降幅度，依舊充滿懸念，取決于進展中的數據。

證券市場方面，2024年1月的社融數據出現新跡象，即M1超預期。M1是經濟周期和市場走勢常用的領先指標，數據超預期可能包含春節因素，或廣義財政和信貸投放的發力，后者利好經濟運行和資本市場，當然我們需要繼續觀察后期數據。2023年中以來，各項呵護市場的政策頻繁出臺，監管部門快速回應市場訴求，采取相應措施。近期，證監會主席提出完善資本市場法治，加強法律保障。相比過去兩年，這些積極信號或增添了對今年市場“興”的期許。

年初以來，市場已經做出的兩類投資選擇是：一類，尋找安全的紅利資產，如運營商和資源板塊；另一類，尋找業績“有想象空間但短期無法證偽”和“主題持續發酵”的科技股。進入三月和四月，上市公司年報和季度報告陸續披露，一季度公司實際經營情況如何，哪些公司率先走出低谷，哪些增長超出預期等都值得我們關注和分析。2024年，我們將努力控制好組合的回撤，捕捉行業和公司的投資機會，力爭為基金持有人帶來合理的投資回報。

回顧四季度市場，從板塊表現看，電子、煤炭和醫藥等板塊漲幅居前，金融板塊的券商、地產以及和地產相關的建材等板塊跌幅較大，位于最后三位；觀察A股風格指數，高市凈率、小盤和科創板塊漲幅較大，而低市凈率、低市盈率以及大盤指數跌幅居前，這和三季度的市場表現截然不同；體感上，風格指數不斷輪動，季度間板塊行情的持續性較差。四季度宏觀流動性合理充裕，但向價格端傳導不順，與四季度PMI顯示的“有效需求不足，過剩產能壓制價格”互為印證，市場對各項刺激政策的后續效果持觀望態度，這也體現在單季度行情走勢中，與2023年初的情形形成鮮明對照。

四季度，本組合情況與三季度相比，前十大品種和持倉變化如下：表現相對較好的依舊是電信運營商，其穩定的現金流和分紅政策，在宏觀承壓背景下的經營韌性，以及對資本市場重視度提升，使其成為組合不二的“壓艙石”；堅守的煤炭資源股有所反彈；TMT板塊減少了重倉個股的持有數量；新能源和光伏公司下跌幅度仍顯偏大，基于對相應公司2024年基本面的判斷，對個股做了相應的增減；建材、醫藥和化工等其他板塊的個股持倉數量基本不變。

考慮到2023年前11個月規模以上工業企業利潤同比降幅繼續收窄，2024年或延續改善的趨勢；結構上，受益于單位成本下降，上游資源品同比降幅明顯收窄，消費制造業普遍改善?！靶袠I景氣，競爭優勢和公司治理”始終是我們搭建組合、挑選個股的準繩，盡管過去兩年中，這一理念所指導的實際投資的績效遇到了挑戰，我們在持續評估持倉個股基本面變化的基礎上，審慎考察其增長的確定性和在不同階段的估值水平，整體依舊保持組合一貫的風格。

部分上市公司自2024年1月起到春節后將進入年報預披露階段，我們會依此評估組合內公司基本面和相應內部判斷，修正預期、調整組合，并繼續挖掘標的，提高勝率。2023年除了地產、運營商等個別行業外，多數行業均體現出一定的“周期性”，即業績增速符合或低于預期時，估值相對貴的往往會下跌；當公司盈利能力從歷史高點向下回歸時，量增通常難補利減，估值也會向下調整。我們深切體會到，相比于“喧囂”市場，在動蕩市場中估值“錨”有更重要的話語權，除估值界定的“安全”，股息分紅率也是很重要的“安全”指標，其背后蘊含著企業是否具有穩定持續的經營性現金流，企業在擴展中秉持的紀律和自我約束，以及在不確定市場中對股東確定的承諾。

回顧三季度市場表現，煤炭石油等傳統能源板塊漲幅居前，金融板塊中的銀行、券商和地產漲幅也位于前列，而上半年表現突出的傳媒以及新能源板塊跌幅較大。從A股整體表現看，科創板和創業板跌幅較大，而中證超大指數錄得正收益。體感上，指數波動不大，但個股差異較大。三季度，各項經濟刺激政策不斷出臺以呵護市場，但是在美債收益率攀升、北向資金凈流出背景下，市場表現仍顯疲弱。

三季度，本組合與年中相比，基于對公司基本面展望和估值評估，前十大持股公司和持倉數量發生了變化。表現相對較好的是電信運營商，依舊是第一重倉。穩定的業務模式以及分紅和估值的優勢，使得其在過去兩年中抗跌能漲。此外，煤炭資源股有所反彈，新能源和光伏相關的公司調整幅度較大，但我們逆勢增加了個股，其余的電子和化工材料類的個股持倉數量也有增減。

展望四季度，海外加息或見頂，國內三季度盈利可能處于筑底階段，后期面臨的積極因素會增加，如流動性和上市公司的利潤。對于光伏和新能源板塊，我們在前期研究有積累的個股上增加了布局，該板塊技術持續迭代和行業增長較塊的特質，讓我們相信調整較多的個股后期或有望走出低谷，給組合帶來收益。通過精選個股的方式，組合也布局了一些消費服務和精密制造類公司的持倉。

十月，上市公司第三季度的財務報表將陸續公布，我們會依此評估組合內上市公司的經營現狀和基本面變化，動態優化組合，繼續挖掘新的標的。在三季報中，企業經營或顯示保守觀望的態勢，我們會關注逆勢資本支出的公司，評估其投資項目的遠期盈利以及資產負債表的變化。此外，三季報指示的財務數據形成底部、基本面改善向上的公司，也是值得關注的。

一季度配置：重點個股中持倉數量增加較為明顯的是通威股份和廣匯能源，減少較多的是沃森生物、三安光電和立訊精密，其余持倉增減幅度較小。增持公司是新能源和傳統能源的代表，我們依舊看好光伏行業，其全年增速在行業橫向比較中具有優勢，且上半年業績有望超市場預期。例如，廣匯能源作為傳統能源的代表，在資源持續獲取、疆外銷售增長所表現出的潛力，使得其在周期起伏中具備了一定的成長特質。減持部分，一類是上半年經營表現低于預期，且中短期基本面無望顯著扭轉；另一類是短期面臨經營壓力，需要規避持倉風險。持倉中增加了前幾年儲備的標的，個股調整為我們逆勢建倉提供了機會。

二季度配置的調整如下：（1）前十大重倉中，持倉數量減少的占大多數，但幅度有限。有些是基于其產品景氣度面臨下滑，上半年業績同比降幅較大，個股估值有壓力；（2）其后十大持倉變化較大，增加了光伏和通訊類個股。前者增持基于相關個股得益于其電池組件加速布局和低成本智能化制造升級；后者基于人工智能時代，相關個股是通信和算力的龍頭企業，在服務和存儲器方面有突出地位；（3）基于“翻磚頭”選股方法，增加了較多的小市值個股，標的多為細分行業中有特色的“小巨人”，業務處于高速成長期，或產品處于快速進口替代階段。港股則主要增加了互聯網標的。

上半年，本基金重點配置了TMT、化工材料、新能源、醫藥和建材等板塊，倉位保持在90%或更高水平，前十大持倉對凈值占比達50%以上，前二十持倉占比超過了75%，持有的重點個股相對集中，而其后二十位的持倉兼顧了一定的分散性和靈活性。

七月下旬政治局會議指出，上半年“國民經濟持續恢復、總體回升向好”；同時指出，國內經濟面臨需求不足、企業經營困難的諸多挑戰，金融領域風險隱患較多，且國際環境嚴峻。面對國內外政治和經濟壓力，我們有較多的政策空間，逆周期調節工具充沛，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，人民幣匯率穩定在合理均衡水平。

對于證券市場，政治局會議提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”，這快速扭轉了A股的風險偏好。會議指出“重視AI和數字經濟”，強調“要推動數字經濟與先進制造業、現代服務業深度融合，促進人工智能安全發展”，為證券市場尋找中長期投資標的提供了思路和方向。

展望下半年，總需求依舊疲弱，企業經營或迎來邊際改善的有利因素，如原材料成本壓力的緩解、公司盈利同比基數的下降、企業補庫存帶來的需求增長等，來自海外的出口訂單或比預期好些。上半年，A股市場依舊處于調整階段（除了TMT、傳媒和中字頭板塊外），整體估值處于歷史偏下分位，我們依舊能選出一批基本面轉好、估值合理偏低的股票，有機會給組合帶來不錯的遠期收益。

總結組合運行經驗，高收益個股通常具有穩定且較高的ROE、維持較高的成長性等特征，雖然這類個股的挖掘極具挑戰性，但我們仍將馳而不息。2022年起，組合中高股息分紅率、低估值的公司也帶來了較好的投資回報，分紅降低了ROE對成長性的要求，隨著其經營向好、分紅率提高，這類公司的估值會有較大提升空間。

我們將結合中報和經營數據不斷優化組合，看好的公司敢于重點持有，在調整中堅定加倉；個別表現不合預期的標的也會堅決調整，多角度和客觀評估公司成長空間和產品管線儲備，謹慎把握估值和風險收益比，增加配置的分散度，盡力控制好凈值波動。

二季度初期，在經濟數據和微觀感受的雙重驗證下，市場不得不面對“復蘇強預期，現實弱預期”的事實。之后，市場逐漸對持續低迷的經濟數據不再過于敏感，轉而對后續穩增長政策出臺抱以強烈的預期，日間未經證實的“消息”常常引發板塊的波動。六月，人民幣匯率創新高，導致尚未企穩的A股再次下挫。板塊表現快速輪動，而兩大主線即“中特估”和TMT貫穿著二季度行情。

本基金依舊高倉位運作，前十大持倉對凈值占比達52%，前二十持倉占比超過了75%，持有個股相對集中。相對于一季度組合，配置的調整如下：（1）前十大重倉中，絕對持倉數量減少的占大多數，但變化有限。有些減倉基于個股短期業績同比下滑，面臨估值壓力，有些是對其景氣度再評估后做出的選擇。（2）后十大持倉變化較大，我們增加了光伏和通訊類個股。增持前者基于個股得益于其電池組件加速布局和低成本智能化制造升級；后者基于人工智能時代，選擇了通信和算力的龍頭企業，其在服務和存儲器有突出地位。港股主要增加了互聯網標的。（3）基于“翻石頭”的選股方法，增加了前期已儲備和調整較多的個股，標的多為細分行業中有特色的“小巨頭”，業務處于快速成長和對進口替代的過程。同期，組合也減少了年內業績面臨壓力，及中長期基本面不及前期判斷的個股持倉數量。

本基金在選股上依舊以公司核心競爭力和行業景氣度為準繩，結合估值工具自下而上精選個股，其中上市公司所處行業的景氣度，中長期發展空間和確定性，以及成長過程中可利用資源等都是篩選的重要指標，同時審慎考察其增長的確定性和在不同階段的估值水平。

展望下半年，總的需求或依舊疲弱，從同比角度而言，或面臨邊際改善因素，如國內上游原材料成本端的緩解，上市公司盈利基數的下降等，而海外需求或比預期好些?？紤]到上半年市場依舊處于調整階段（除了TMT，傳媒和中字頭板塊外），整體估值處于歷史偏下分位，如果能夠選出一批基本面轉好、估值合理偏低的股票，或能帶來遠期不錯的收益?；诖?，我們將結合上市公司中報和經營數據，不斷調整和優化組合，多角度和客觀評估公司成長空間，謹慎把握好估值，盡力控制好凈值的波動。

回顧一季度的經濟表現，2023年3月經濟數據相比于1月和2月向好，可能得益于兩方面因素：一是，2022年3月疫情開始蔓延，經濟活動趨緩，當月基數相對較低；二是，信貸支持下，基建項目加速落地。2023年3月中下旬，消費、制造業和房地產等行業出現了復蘇放緩的跡象，外需訂單進一步下行，這使得二季度經濟的環比走弱成為市場的擔憂，短期財政和貨幣政策或繼續發力，以應對或出現的通縮。

2023年是疫情后的第一年，市場預期在新一屆政府的帶領下國內經濟會出現較強復蘇，政府工作報告確定的增長目標使得市場意識到：復蘇不是一蹴而就。美聯儲升息雖接近終點，但美國就業市場仍舊較強，通脹回落到目標區間還有較長的道路。一季度，A股市場板塊表現極為極致，電子、通訊、傳媒和計算機板塊漲幅遙遙領先，“中”字頭公司也有強勁表現，但其他板塊表現較為疲弱。2019年以來，每年都有極致的行情演繹，只是變換著不同的板塊。

一季度，本基金運行依舊保持較高的倉位。年初以來，我們對持倉做了調整，增加了一些前期儲備的公司，一季度個股調整給我們逆勢建倉提供了機會。展望二季度，我們還將動態調整組合，結合上市公司2022年年報和2023年一季報，繼續挖掘新的投資標的，選擇估值合理偏下、增長有確定和持續性的公司，努力控制好凈值的回撤。

報告期內，本基金投資策略上有以下一些特點：

（1） 全年保持高股票倉位運行，股票資產對基金總資產的比例在90%以上，其中港股的凈值占比在15-20%區間波動。A股配置重點聚焦于電子、化工、建材、光伏、新能源和煤炭等板塊。港股配置主要集中于通訊、醫藥和汽車板塊。

（2） 保持較高的持股集中度和組合延續性。前十大股票在基金的凈值占比處于45-50%的區間，前二十大股票的凈值比例，上半年超過70%，下半年該比例提高到77%左右。重點公司中約40%的持有周期伴隨著產品成立至今，“找到一批優秀公司，分享其成長過程中創造的價值”一直是我們搭建組合的理念。

（3） 聚焦于制造業和能源行業。今年兩會提出“我國制造業門類、品種齊全。下一步要努力發展高端制造業，實現全面提升”，門類全的制造業為投資提供了更多更好的選擇，產業升級也為長期投資指明了方向。能源安全是近兩年的投資主題，化石能源保民生，為其他行業提供動力，其中煤炭在國內能源結構中依舊占主導地位，而發展新能源是能源綠色轉型的必由之路，我們在組合搭建中兼顧了新型和傳統能源的公司。

從各季度的運作看，一季度，我們對重點公司做了調整，增加了和疫苗板塊相關的沃森生物，加大了對中國移動的配置，后者穩定且有吸引力的現金分紅，以及年內多次回購，為持有提供了較好的安全邊際。二季度，我們增加了煤炭資源板塊個股，同時增加了和新冠相關的疫苗和特效藥個股。三季度的組合與年中相比，前十大品種和排序有了變化，從重倉股的持有數量看，對上半年跌幅較大的新能源和光伏板塊個股，我們逆勢增加了其持有。四季度的組合與三季度相比，前十大個股和排序變化比較小，個股持有數量有小幅增或減。

考察各公司所處的行業發展空間、自身的進階過程，結合估值和分紅數據，以此搭建組合和精選個股的基本框架沒有變化。22年，我們更多體會到，研究信息傳播的速度更快、強度更大，投資人需要更加緊密跟蹤產業變化和產品技術迭代，在挖掘新產業的投資機會時，需要客觀評估已有持倉的風險，“動態和審慎調整”是組合獲取超額收益和控制回撤的基石。A股的中小市值公司數量眾多，自下而上“翻轉頭”式的尋找那些能“長大”的機會，也是我們22年一直堅持的工作。本次披露的整體組合中，我們可以發現一些這樣的新面孔。

宏觀層面，年末中央經濟工作會議召開，政策要點包含了：消費和房地產銷售是穩經濟增長的重要著力點，房地產保交樓要守住底線，財政支出要保持強度和可持續，貨幣政策重點支持小微、創新和綠色企業，基建和制造業投資雖然面臨下行壓力，但需要延緩這種局面，同時強調要大力發展數字經濟。

四季度市場運行跌宕起伏，2022年10月份，海外投資者對國內資本市場的擔心和疑慮，導致股市出現較為明顯的調整。2022年12月初，政府全面調整防控措施，醫療資源面臨巨大壓力，短期沖擊引發了風險偏好下降。同期積極面表現為：融資支持的“第二支箭”、央行穩樓市16條、商業銀行近萬億授信、房企股權融資全面放松的“第三支箭”等供給端支持政策相繼出臺，齊發力目的是推動優質民營房企融資恢復，保主體實質性推進。

四季度，本基金組合保持高倉位運行，前十位個股組成和三季度一致，只是對重點個股的持倉做了一定的調整，雖有增有減，但總體幅度有限。核心股票的比例穩定，四季度前十大個股約占持倉的50%，和三季度相一致。從行業分布看，依舊重點配置了建材，化工能源，TMT和光伏等子板塊。結合23年一月份業績預增公告情況，我們將動態調整持倉結構。公司的較高成長性，產品線的有機銜接，營收和利潤實現的確定性，都是我們篩選個股的重要參考指標。

回顧三季度資本市場表現，七月，A股和港股主要指數出現大幅下跌，除新能源車及光伏等板塊外，大部分行業表現疲弱。經濟恢復程度低于預期，由于市場估值體系的偏離，分化行情被推演到極致。八月，A股與港股主要指數波動稍小，資源股如煤炭等表現突出。這兩個月，新舊能源交替領跑行情。九月，國內疫情反復，人民幣匯率承壓，疊加歐美加息和俄烏局勢惡化，A股和港股再次下探。

三季度組合與年中相比，前十大品種和排序有了變化，表現相對較好的是電信運營商及煤炭資源股，而與光伏相關的公司以及估值相對較低的化工公司防御能力較好，其余重倉股跌幅較大。從重倉股持倉量看，對于跌幅較大的新能源和光伏板塊，我們逆勢增加了持有。

展望四季度，海外加息所依據的數據能否出現拐點，國內疫情和經濟沖擊的邊際變化是我們關注的焦點。前三季度跌幅居前的醫藥板塊，我們在疫苗、創新藥、慢病治療和民營醫院等子板塊都有布局，個股持有周期相對較長。對于新能源板塊出現的技術迭代、競爭格局變化、公司核心壁壘的消長，我們會保持緊密跟蹤。今年傳統能源的表現突出，這是短暫的“復興”還是較長時間的“景氣”，我們也會動態評估。

十月，上市公司前三季度的財務報表將陸續公布，我們會依此評估組合標的的經營現狀和中期展望，動態調整，挖掘新股，優化組合。

一季度配置策略：主要是增加了沃森生物，并且加大了對中國移動的持倉，前者是疫苗板塊重點公司，而后者較為穩定的分紅和回購計劃，為持有提供了較好的安全邊際，其余重點個股持倉變化不大。期間，本基金凈值出現了較大的回撤，對此，我們做了反思和總結。

二季度，本基金配置調整如下：（1）增加了煤炭和資源板塊個股。國內化石能源價格中樞或上移，區域需求量穩中有升，這些增強了板塊收入和盈利穩定增長的可能性；（2）增加了光伏和新能源個股。硅料和電池景氣度提升，光伏電池片設備的技術和效率提高，新能源汽車在疫后的快速復工，是我們增加持有的邏輯起點；（3）增加了和新冠相關的疫苗和特效藥個股。對全民更有效的疫苗接種，以及對病人的及時有效治療，這些是實現常態化疫情防控的關鍵點，也是我們加倉的主要理由。

上半年，本基金重點配置了TMT、化工、新能源、醫藥和建材等板塊，并且始終保持較高倉位，前十大重點持倉個股占比大于40%，前二十持倉個股占比超過了65%，持有重點公司的集中度較高，同時兼顧了一定的分散性和靈活性。

四月初，上海疫情爆發后，市場對國內生產經營降負荷、物流供應中斷、消費活動消失等的擔心，引發了四月A股的劇烈調整。四月底以來，國內疫情逐步得到控制，防控政策趨于優化，這些推動了全國復工復產，經濟逐步修復。疫情反復限制了國內消費復蘇和居民支出意愿，疊加海外經濟政策和地緣政治的不確定性，下半年經濟能否恢復到合理增長水平，需要增量政策的發力，地產和基建是可見的具體抓手。六月公布的居民消費價格指數刷新年內新高，下半年防通脹也可能成為掣肘政策的變量。

我們對上一季度配置的調整如下：（1）增加了煤炭資源板塊個股。實證顯示，通脹背景下資源板塊的收益一般領先于其他板塊，且未來中長期國內化石能源價格運行中樞或上移，增強了板塊實現收入和盈利穩定增長的可能性。（2）增加了光伏和新能源個股。硅料和電池景氣度提升，光伏電池片設備的技術和效率提高，新能源車在疫后的快速復工，是我們增加持有的邏輯起點，相關個股對組合凈值貢獻也較為明顯。（3）增加了和新冠相關的疫苗和特效藥個股。要實現經濟生活不間斷和常態化疫情防控，對全民更有效的疫苗普遍接種，以及對病人的及時有效治療，是防治兩大關鍵點，這是我們加倉的主要理由。二季度，本基金繼續保持較高倉位的運作，前十大重點持倉個股占比達40%以上，前二十持倉個股占比超過了65%，持有公司的集中度較高。

展望下半年，動態調整和優化組合依舊是工作的重點。對于公司與公司間的比較和篩選，我們將更加全面考察其中長期成長能力，包括存量的增長和新增長曲線，業績確定性，以及管理層進取心和內部執行力等要素，綜合評估公司的估值水平。結合中報披露，我們將繼續發掘投資機會，特別是在疫情沖擊下經營依舊具備韌性和彈性的公司。我們也會調整業務受宏觀經濟沖擊較大的公司，盡力控制好凈值的波動。

三月公布的社融數據是超出預期的，央行在從寬貨幣到寬信用的方面做了極大的努力，以此應對疫情對全國經濟生活的沖擊，以及疲弱的地產銷售數據。從需求側看，企業中長期貸款同比小幅增加；隨著PPI同比增速下行，原材料對企業經營的成本壓力有所緩解，都顯示出些許的積極變化。此外，部分城市陸續放松房地產調控政策，之后房地產銷售和居民中長期貸款改善程度成為影響國內經濟能否達到增長目標的關鍵因素。

年初以來，疫情使得國內經濟面臨著物流運輸，生產組織等方面的巨大壓力。中短期，企業收入和盈利增長表現不佳或是預期之內，同時在美聯儲加快縮表和升息的背景下，市場流動性或將逐步趨緊，“分子分母”同時面對雙重壓力。一季度，國內市場表現非常差，除了資源品如煤炭板塊，以及地產板塊外，整體跌幅較大。其中估值較高的板塊，如創業板指數跌幅幾乎接近了2018年全年的跌幅。

一季度，本基金保持較高倉位的運作，凈值出現了較大的回撤，對此，我們也在不斷反思和總結。我們對上一季度配置中的重點公司做了調整，增加了和疫苗板塊相關的沃森生物，加大了對中國移動的配置，后者較為穩定的分紅，為持有提供了較好的安全邊際。從行業分布看，組合重點配置了TMT、化工、新能源設備和建材等板塊。展望二季度，我們在動態調整組合的過程中，將對公司估值和增長確定性做更加審慎的評估，以期控制好凈值的波動。結合上市公司2021年年報和2022年一季報，我們將繼續挖掘新的投資機會，剔除經營情況和預想不符合的公司，并在備選標的被市場“誤殺”時加大配置。

報告期內，組合運行和投資策略上，本基金繼續保持較高的股票倉位，股票資產對基金總資產的比例約為90%，且較少做擇時，配置重點聚焦于TMT、化工、建材、光伏、新能源等景氣度較高的板塊。

組合持股具有一定的集中度和延續性，前十大股票在基金總資產的比例約為50%，前二十大股票的比例超過了70%，部分重點持倉的股票持有周期超過了兩年，希望伴隨優秀公司一起成長，分享其成長過程中的價值創造。

組合重點投資于制造業，制造業的持倉占組合的50%以上。中國正從一個制造業大國向制造業強國轉型，我們有幸見證了許多優秀企業成為各自細分領域不可或缺的參與者，也是我們投資中的不二選擇。通常，我們從制造業產業鏈的景氣度出發，深度挖掘各個細分領域領軍公司的投資機會，考察各公司的發展空間，以及成長的確定性，結合估值方法，以此篩選個股。

總結精選個股的經驗，考察組織架構和內部制度流程是我們投研的重要出發點，企業是由不同的鮮活個體組成，在相近的競爭環境中，經營效果通常取決于重大投資決策的形成、內部討論中民主集中的互動、業務流程的精益化管理，以及在有限資源下如何將資源分配到重要項目建設中，如何創造條件謀求持續發展，雖然這些都是定性變量，但其對公司發展的重要性不言而喻。

宏觀層面，年末的中央經濟工作會議確認了經濟下行的壓力加大，并明確提出了穩增長的方向。市場對后期社融回升、財政節奏前移的預期逐步修復，但目前尚未看到明確的政策寬松路線圖。海外市場，美國通脹已經達到了加息門檻，失業率降至低位，有工作愿望的勞動人口已實現充分就業，故美聯儲已經具備加息條件。

中觀層面，三季度上市公司業績披露顯示，A股非金融企業的凈利潤出現負增長，地產疲弱與消費低迷是主要拖累項。最新工業企業利潤數據顯示，企業雖面臨成本壓力大、庫存增速快等問題，但中游制造業的利潤較之前季度有所改善，后續隨著穩定供應政策的延續，上游資源品價格下降有望進一步傳導，使得中下游企業利潤繼續改善。

年末，機構為來年做資產再配置，加之資金面擾動加劇，市場對年末風格切換的預期增強，基建和消費板塊領跑市場，估值較高的新能源板塊出現了調整。展望2022年，全A非金融增速可能回落，高增長的企業會凸顯其稀缺性。

四季度，本基金保持較高倉位運行，組合中前十大個股變化不大，除化合物半導體對應公司的持倉有所增加，其余增減幅度有限。從行業分布看，我們重點配置了建筑建材、化工、TMT和新能源等子板塊，核心股票比例相對穩定。上市公司所處行業的景氣度，中長期發展空間和確定性，以及成長過程中可利用資源等都是篩選的重要指標。我們將結合一月份上市公司業績的預披露，動態調整持倉結構，而新能源、軍工、新材料、高端制造依舊是我們重點關注的行業。

今年7、8月份，在限電限產、區域電力供應緊張、高耗能行業減產停產的背景下，鋼鐵、有色金屬，化工資源品等周期板塊表現強勢，相關產品價格快速上漲，但剔除以上行業后，其它板塊的亮點有限。9月，消費和醫藥板塊觸底反彈，從市場表現看大盤優于中小盤，以上證50、滬深300為代表的大盤價值的板塊漲幅居前，而科創 50、中證1000等偏成長的板塊出現了回調。

9月PMI數據在枯榮線之下，制造業景氣水平有所回落。7月和8月消費表現低迷，最新的PMI來看，該數據觸底有所反彈。政府采取了一系列措施以緩解煤炭等大宗商品上漲，但相關商品價格回落到"合意"區間仍需時日。展望四季度，貨幣政策或保持穩定寬松，未來總需求能否修復，供給能否重回增長，中游企業盈利能否修復，是需要密切關注的變量。

三季度，本基金倉位和上半年的水平接近，重倉標的其凈值占比有增有減，但品種保持穩定。市場調整過程中，我們對基本面向好的公司加大了配置，基本面轉弱的公司降低了持倉。從行業分布看，本基金在組合中重點配置了TMT、化工建材、新能源等板塊，組合也包含了醫藥和消費標的。從個股來看，管理層是否銳意進取，所處行業是否符合國家支持的產業發展方向，是我們考量的核心因素。如果將投資時間維度延長，能源結構變化中相關的投資機會，先進制造業中"專精特新"公司的投資機會，都需要加強研究和聚焦。

觀察2021年上半年的市場指數表現，科創板、創業板漲幅分別為14.9%和13.2%，明顯跑贏其它市場指數，而深圳和上海主板分別上漲2.8%和4.2%，表現相對穩定。從板塊表現來看，按照申萬一級行業分類，鋼鐵、采掘、電氣設備和化工大幅跑贏整體市場，這些板塊大多反映出上游資源品量價齊升的高景氣狀況，而非銀金融和家用電器整體跌幅較大。

上半年，本基金始終保持高倉位的運作，組合重點配置了TMT、化工、先進制造和光伏新能源等行業，行業配置考慮了均衡性和分散度。一季度，重點公司配置出現了一些"新面孔"，而食品飲料板塊開始"淡出"。二季度，針對化合物半導體材料，電動智能轉型和電子煙等投資機會做了重點布局。行業景氣度和發展空間是我們研判的核心指標。從個股看，主要配置了快速成長，產業鏈上有明顯競爭優勢的公司。在投資不斷聚焦的過程中，處于高景氣度和長期發展符合國家競爭策略的公司估值較高，在組合搭建中，我們綜合利用契約允許的投資工具，為參與這些標的投資留出了一定的安全邊際。

二季度，貨幣偏松、信用偏緊，市場流動性寬裕，股債雙牛。同期，A股漲跌分化頗為明顯。數據顯示：上半年A股個股漲跌幅離散度均值為5.9，高于2000年以來的2.4和2016年以來的3.8。風格指數方面，科創板和創業板漲幅遙遙領先；行業表現看，電氣設備，汽車，電子和醫藥板塊漲幅居前。高估值股票的漲幅反而更大，反映出二季度市場風險偏好較高，給予高景氣板塊以高估值。6月的PMI、發電耗煤以及5月的工業企業利潤數據顯示：國內經濟動能邊際或有所減弱、但韌勁猶存。

海外方面，美國疫苗逐步推進，經濟復蘇進入正常區間，通脹在近年的高位徘徊。下半年，通脹壓力或將邊際減弱，而隨著服務業就業的恢復，市場對聯儲 taper的信號依舊保持高敏感。

展望三季度，貨幣偏中性、信用偏寬松，金融市場流動性邊際收斂。疫情后期，全球供應鏈逐步復蘇過程或導致供求關系仍維持緊平衡，生產資料和大宗商品的價格仍將維持高位。進入中報期，預期業績的重要性不斷提升，在部分公司的預披露和未完全披露的窗口期，投資者更關注盈利上/下修的變化。

二季度，本基金依舊保持較高倉位運作。我們對一季度配置的重點公司做了部分調整，針對化合物半導體材料，電動智能轉型和電子煙等潛在投資機會做了重點布局。從行業分布看，組合依舊重點配置了TMT、化工材料、新能源和建筑建材等板塊，行業景氣度和發展空間是研判核心指標。個股看，主要配置了景氣度高，產業鏈上有明顯競爭優勢的公司。三季度，我們將結合2021年中報挖掘投資機會，不斷優化組合，控制回撤，以期獲得超越基準的投資回報。

從國內披露的經濟數據看：今年3月起，社融增速步入下行通道，名義GDP增速在上半年體現回歸態勢。3月的社融投放較為平穩，表內信貸延續了此前較強的勢頭，中長期貸款依舊是現階段信用擴張的主要方式。對于表內信貸政策的變動需要提高敏感度，因為如果轉向收緊，則緩沖的空間較小，信貸收縮對市場影響將會顯現。年初以來，一方面，市場密切關注國內經濟和企業盈利狀況，另一方面，市場對流動性保持高度的警惕，在流動性趨緊背景下，"分子和分母的賽跑" 成為了本階段投資關注的焦點。海外方面，美國開啟了新一輪大規模寬松措施，市場對全球通脹預期的擔心逐漸凸顯，而伴隨著油價的上漲，貨運運力的偏緊以及各類突發情況，資本市場面臨著更為錯綜復雜的變量。一季度，A股在春節前后的表現截然不同，春節前期，核心白馬股推動市場加速上漲，而后期，核心白馬股出現了較大幅度的下跌，引發了市場調整。按照申萬一級行業分類，2021年一季度，公用事業、鋼鐵、休閑服務等板塊相對收益較為突出，而傳媒、國防軍工、非銀等跌幅較大。

2021年一季度，本基金依舊保持較高倉位的運作。在市場調整過程中，我們對上季度組合中的重點公司做了調整，出現了一些"新面孔"，同時食品飲料板塊的公司開始"淡出"。從行業分布看，組合重點配置了TMT、化工材料、新能源和建筑建材等板塊，組合的搭建考慮了均衡性和分散度。在選擇公司時，我們對其估值水平和增長潛力的評價更加嚴格。從個股來看，主要配置了有較好增長持續性的，有明顯產業鏈競爭優勢的，且中長期符合產業發展方向的公司，并審慎考察了其在不同階段的估值水平。展望二季度，我們將結合上市公司2020年年報和2021年一季報，動態優化持倉結構，挖掘新的投資標的。同時，基于前期扎實的研究基礎，在重點關注公司發生調整時，我們也會敢于加大配置。

2020年年初的疫情爆發迫使居民生活和企業運行被按下了"暫停"鍵，一季度GDP同比下滑6.8%，經濟面臨巨大壓力。二季度開始，通過"雙循環"互動，國內經濟企穩并在下半年強勁反彈。2020年年末，中國成為全球唯一正增長的主要經濟體，這一過程展現的經濟自我修復能力及發展韌性令全球矚目。從經濟增長的三大支柱看，工業生產對經濟復蘇起到重要作用。二季度開始，國內投資和消費等內需開始回暖，由此帶動企業主動補庫存，擴大生產規模。進入下半年，外需逐漸改善，得益于國內較為完整的產業鏈，出口驅動企業增長進一步提速。投資端，房地產投資回升，財政集中支出帶動基建投資，固定資產投資同比增速加快，其中，房地產投資增速最快。消費端，全年社會消費品零售總額同比下滑，但最終消費支出占GDP的 54.3%，為近年來最高水平，但國內消費支出離疫情前的水平尚有一定距離。觀察海外，2020年三月以來，面對流動性危機，美聯儲下調聯邦基金目標利率、無限量QE、創新型政策工具的使用以及海外流動性互換，使得美聯儲總資產共增加2.93萬億美元，流動性向市場全方位輸送，美元供給大幅增加。

受國內流動性寬松，人民幣升值和國內經濟快速修復背景下的海外資金持續入市等影響，經歷了年初大幅回調后，從二季度開始，國內權益市場快速反彈，全年末上證A股上漲18.1%，深圳A股上漲19.5%，創業板上漲27.9%，科創板下跌0.24%。經過2019年權益資產估值修復后，2020年各板塊的表現進一步分化，其中食品飲料、國防軍工、電氣設備和醫藥生物板塊等漲幅遙遙領先，通信、地產、傳媒等跌幅居前三位，下半年起，結構性行情特征更加明顯。

報告期內，本基金始終保持較高倉位運行，股票資產對基金總資產的比例保持在90%左右。從行業配置看，本基金重點配置了TMT、化工、建材、光伏、新能源等板塊。從個股來看，本基金主要配置了中長期基本面扎實、內生增長持續性好的行業領軍公司，并且考察了公司的中長期盈利能力和估值的匹配度，以期為投資留出一定的安全邊際。 2020年，本基金全年凈值增長71.0%，組合收益跑贏了基準收益率。

2020年第四季度末國家統計局公布數據顯示，國內經濟運行增長繼續加快，生產端和需求端穩步回升；二三產業加總數據表明，四季度GDP增速不僅恢復到正常增長，而且高于疫情之前的水平。經濟結構上，房地產投資強、終端消費弱的趨勢依然延續。國際方面，美國大選塵埃落定，歐美日等發達經濟體的新冠疫情出現了反復和惡化，海外經濟的復蘇為此蒙上陰影。觀察國內外貨幣政策，國內央行多次強調"穩字當頭"，為2021年的貨幣政策提供了明確的信號。美聯儲的12月FOMC會議顯示，美聯儲加強資產購買前瞻指引，并有更大規模的財政刺激落地。12月，歐央行擴大寬松規模和延長寬松時間，并且調低了2021年的經濟預測。

2020年第四季度，A股呈現小幅上揚的態勢，萬得全A指數（剔除科創板）上漲約7.8%。從風格指數來看，主板A股上漲7.9%，中小盤和創業板的區間漲跌幅分別為5.6%和6.7%，主板股票表現相對更優。具體到個股，分化行情明顯，一些行業領軍公司的股價不斷創新高，這引發了市場的關注和探究。四季度行業子板塊的表現出明顯分化，其中電氣設備，有色金屬和汽車（申萬一級行業分類）的漲幅居于前三位，單季度皆錄得25%以上的收益，而房地產，商業貿易和傳媒板塊排名最后三位，皆為負收益。

2020年第四季度，本基金依舊保持較高倉位運行，并對配置做了動態調整。組合中前十位的個股有了一定的變化，如鋰電和光伏設備公司、汽車玻璃的主要供應商的持倉占比提高較為明顯。從行業分布看，本基金重點配置了建筑建材，光伏，化工，醫藥，白酒等子板塊，組合中核心股票的占比較高，同時保持了個股的分散度，兼顧了延續性和靈活性。個股主要選擇了行業景氣度較高，疫情影響下全球競爭力進一步增強，市占率進一步提升，客戶粘性度進一步提高的領軍企業。展望2021年，國內流動性收縮背景下，估值大概率面臨回落，企業盈利將是篩選指標中的重中之重。此外，海外經濟復蘇對國內企業的影響也是重要的觀察角度。我們將繼續優化持倉，挑選出優秀企業，用更長的眼光考察公司的成長，以期獲得超越基準的投資回報。

2020年三季度初始的估值修復行情后，市場整體處于寬幅震蕩的狀態。隨著關鍵時間節點的臨近，以及各國政府在疫情控制上的不同步，使得外部的不確定性不斷加大，宏觀因素成為這段時間影響市場的主要權重因素。從企業經營層面來看，盈利分化和行業集中度提升成為主流，同時在外部不確定因素不斷增大的背景下，行業景氣度的確定性也成為市場關注的焦點。

三季度，本基金依舊維持了原有的倉位配置策略，考慮到宏觀不確定性的加劇，對持倉的分散度進行了微調，同時可以看到本基金所持倉的企業在此輪盈利分化和行業集中度提升中，在產業鏈或同行業中的話語權有了一定幅度的提升，這也充分證明了優秀的企業家在經歷宏觀或者行業巨大波動時具有的前瞻性和主觀能動性，企業家們展現的超常競爭力也是我們持倉信心的來源。

展望下一個季度，宏觀及貨幣政策導向、國際環境變化將成為我們不得不關注的重點，我們將依舊堅持對優質企業給予更大的關注度，通過持倉均衡的方式來確保組合的平穩運作。

2020年上半年由于突發的新冠疫情的影響A股市場經歷了巨幅波動。從風格指數來看，上半年小盤指數（申萬）、中盤指數（申萬）及大盤指數（申萬）漲跌幅分別為-12.91%、 10.57%和3.47%，總體來看，中小盤指數上漲較多，大盤指數相對穩定。從板塊表現來看，按照申萬一級行業分類，整體平均上漲4.59%，中位數上漲2.96%，板塊表現出明顯的分化，醫藥生物、食品飲料、休閑服務大幅跑贏整體市場，其中醫藥生物表現領漲于其他行業。二季度，本基金繼續保持高倉位的策略，從行業配置來看，本基金在組合中配置了TMT，醫藥，化工，制造和光伏新能源等行業，各配置行業之間相對均衡。從個股來看，主要還是集中于配置優質成長股，在上半年的產品運行過程中，本基金側重考慮企業在應對疫情沖擊所表現出的應對能力以及社會責任意識。在后疫情復工復產時期對于行業地位提升以及行業份額的獲取能力，在估值合理的前提下給予優秀企業及企業家精神一定的寬容度，優化持倉結構。

2020年二季度，經歷了一季度的疫情對于經濟的沖擊后， 二季度由于國內對于疫情控制取得了良好的成果，經濟開始逐步進入復工復產的節奏。相較于海外而言，國內對于疫情的嚴格控制也使得市場對于自身經濟復蘇具有了良好的信心，同時各國央行對于經濟托底的政策措施也使得資本市場在流動性充裕的背景下逐步走出了回升的態勢。大多數優秀的企業也在疫情沖擊向復工復產的背景下體現出了更強的經營韌性。

二季度，本基金在整體倉位上繼續延續了上一個季度的配置策略，同時也能看到所持有的優秀企業在經歷這樣一輪快速且史無前例的經濟沖擊之后繼續鞏固了行業龍頭地位，這一點我們也通過一個季度的跟蹤進行了確認，同時對于企業家在這段特殊時期對于企業持續穩健發展以及履行社會責任而做出的大量努力表示欽佩和感謝。個股方面，可以看到主要持有的優秀企業進一步證明了其管理能力和對于業績增長的緊迫動力，而經歷過這樣一輪沖擊之后，我們相信這些企業的抗風險能力以及應對能力也在不斷提高。

展望下一個季度，在目前的宏觀背景之下，聚焦企業切實的增長能力和邊界將是我們未來一段時期的工作重點，同時我們將緊密關注宏觀政策的邊際變化，保持對持倉企業的敏感性，努力完成投資組合平穩運作的目標。

2020年一季度，特別是農歷春節前后，新冠病毒爆發所帶來的風險偏好快速提升造成市場各大類資產出現巨幅波動，進而控制疫情所采取的措施也對經濟內部動力產生了附帶效果，同時全球控制疫情的不同節奏所帶來的"疫情錯峰"效應也使得外部經濟環境在前期貿易摩擦之后更具有不確定性，而各國政府為對沖疫情影響所采取的經濟刺激措施又進一步增加了宏觀環境的復雜程度。在這樣的宏觀環境下，我們從對企業盈利增長可持續性的關注轉向為對企業經營質量以及抗風險能力的關注。

一季度，本基金繼續維持與上個季度相對穩定的倉位配置，在全球疫情控制依舊充滿不確定性以及宏觀環境復雜程度增加的狀態下，我們對所持有的核心品種和重點公司進行了多次回顧，對核心持倉企業在重大宏觀事件背景下的抗風險能力進行了評判，對細分行業龍頭以及抗風險能力較充分的企業有所側重。個股方面，依舊將主要精力配置在管理能力優秀、內生增長較快的企業，同時將抗風險能力以及行業集中度提升作為近期的考慮變量。

展望二季度，疫情終將過去，經濟發展也將成為下一個階段的主線條，我們將結合企業年報與一季報的財務數據與管理層經營狀況，繼續優化持倉結構，使得組合在復雜宏觀背景下穩定前行。

2019年，國內貨幣政策守住底線，實施定向降準，而財政政策發力于減稅降負，廣義口徑的赤字率達到2012年以來的高位。上半年，非洲豬瘟對通脹影響逐漸顯現，下半年通脹數據走高，政府通過投放儲備，增加市場供給穩定物價，但通脹的擔憂尚存。國內經濟增長放緩，制造業PMI有八個月的數值低于榮枯線，工業增加值逐季小幅下降。積極面是：隨著國內去杠桿轉為穩杠桿，信用擴張得到了修復，而內生經濟表現出一定的韌勁，四季度PMI新訂單分項連續在榮枯線以上。海外方面，中美貿易摩擦時有反復，直到年末才簽訂了第一階段協議，這對階段性的風險偏好有一定的影響，隨著貿易戰轉入拉鋸階段，市場接受了中美關系的現狀，受此影響的波動率有所降低。年內，全球經濟體的景氣度下降，隨著下半年美國三次連續降息，全球多國重新開啟了貨幣寬松政策。

受國內流動性寬松，海外資金入市，信用恢復性擴張等影響，國內權益市場一掃2018年的頹勢，2019年，上證A股上漲17.9%，中小企業板上漲21.3%，創業板上漲30.3%。經過2018年市場的大幅調整，權益資產的估值得到了修復。我們注意到，2019年各板塊的表現出現了分化，其中食品飲料、TMT、建材等漲幅領先，建筑裝飾、鋼鐵、商貿等漲幅居后，三季度起結構性行情特征較為明顯。

報告期內，本基金從3月26日成立以來，按照合同要求逐漸提高倉位，下半年保持較高倉位運行，股票資產對基金總資產的比例在90%左右。從行業配置看，本基金重點配置了TMT、醫藥生物、化工、建材等子板塊，組合搭建均衡且保持一定的靈活度。從個股來看，本基金主要配置了所處行業中長期基本面向好、內生增長持續性好且增速較快、管理層銳意進取的公司，考察了公司的盈利和估值匹配度，以保證一定的安全邊際。2019年，本基金全年凈值增長20.75%，組合收益跑贏了基準收益率。

四季度末，統計局公布的國內經濟數據超出市場預期，其中工業增加值呈現上行態勢，消費數據依舊強勁，投資端的地產和基建數據呈現小幅下降。國際關系中，中美貿易摩擦得到了初步的緩解，第一階段經貿文本達成一致。國內外政治經濟釋放的信號得到了A股市場的積極反映。觀察貨幣政策，國內央行表示要實施好穩健的貨幣政策，著重精準滴灌，引導優化流動性和信貸結構，支持經濟重點領域和薄弱環節。經過幾輪利率調整以后，10月起美國聯邦利率重新回到中性利率附近，國債收益率曲線恢復正常。

四季度，A股呈現先抑后揚的態勢，整體指數（總市值加權平均口徑）上漲約6%；從風格指數來看，中小盤和創業板的區間漲跌幅分別為7.15%和8.52%，創業板區間漲幅領先。四季度子板塊表現出明顯的分化，其中建筑建材，家電和傳媒的漲幅居于前三位，而三季度漲幅居前的醫藥生物、計算機、食品飲料板塊表現一般，國防軍工為負收益，排名最后。

四季度，本基金保持較高倉位。運行中我們對組合配置做了必要的調整，對部分熱點行業和次新股做了一定的布局，實際運行結果較為理想。從行業分布看，本基金重點配置了TMT、醫藥、化工、建筑建材，光伏等子板塊，組合搭建策略保持了延續性，且有一定靈活度。個股主要選擇了管理層優秀，景氣度較高行業的領軍企業。綜合三季報財務數據和盈利預測，以及個股的動態估值，我們對持倉標的的配置做了適當增減。展望2020年上半年，結合行業出現的變化，產業政策的指向，我們將繼續優化持倉結構和發掘投資標的，綜合利用各種投資工具，以期獲得超越基準的投資回報。

2019年三季度，國內經濟數據較弱，外圍的中美貿易摩擦時有反復，對于后者，市場的反映已顯“疲勞”，而前者一方面影響了市場對國內經濟能否企穩，企業盈利能否轉好的判斷，另一方面也影響著對流動性的判斷。上半季度，A股呈現單邊下降，后半季度表現上升走勢。從風格指數來看，申萬小盤指數、中盤指數及大盤指數的區間漲跌幅分別為-0.806%，0.828%和0.006%，中盤風格指數漲幅靠前，小盤指數下跌。板塊方面，按照申萬一級行業分類，子板塊表現出明顯的分化，醫藥生物、計算機、食品飲料、國防軍工等板塊相對收益較為突出，其中醫藥生物、計算機、食品飲料板塊中的部分個股漲幅較大。

三季度，本基金的倉位有所提高，在市場調整過程中，我們對一些核心和重點公司加大了配置。從行業分布看，本基金在組合中重點配置了TMT、醫藥生物、化工材料、食品飲料等子板塊，組合的搭建均衡且有所側重。從個股來看，主要配置了質地優秀，內生持續較快成長，且發展方向符合產業政策的公司，審慎考察了其估值水平。展望四季度，我們將結合三季報的財務和經營數據，優化持倉結構，挖掘新的投資機會，同時為組合儲備更多的優秀標的。

本基金于2019年3月26日成立，2019年二季度A股市場走勢先揚后抑。從風格指數來看，二季度小盤指數（申萬）、中盤指數（申萬）及大盤指數（申萬）漲跌幅分別為-9.75%、-7.93%和0.18%，總體來看，大盤風格指數漲幅靠前，中小盤指數下跌較多。板塊方面，按照申萬一級行業分類，整體平均下跌5.75%，中位數下跌7.5%，板塊表現出一定的分化，食品飲料、銀行、建筑和家電板塊等有絕對收益，其中食品飲料表現領漲于其它行業。

二季度，本基金逐漸提高倉位。從行業配置看，本基金在組合中配置了TMT，醫藥，化工，制造和光伏新能源等行業，板塊配置相對均衡。從個股來看，主要配置了優質成長股，在產品運行過程中，本基金優先考慮企業成長空間和管理層執行力，在合理的估值水平內，調整和優化持倉結構。

本基金募集成立后，在2019年第二季度完整地運行了一個季度，其中經歷了變化復雜的中美貿易摩擦，A股估值從修復到相對合理，流動性從相對寬松到適度逆周期的調整過程。按照基金合同的約定，本基金逐漸提高倉位，到第二季度后期，我們達到了相對較高的倉位。組合搭建中，我們做到了相對淡化擇時，著力優化持倉結構。在考慮了貿易摩擦影響下，外需型公司可能面臨的經營困境；經濟增長放緩趨勢下，行業面臨的沖擊等因素后，本基金以先進制造，醫療健康，食品消費等行業為重點選擇方向，從中優選行業有競爭力的領軍公司。五月，由于國內經濟運行數據下滑和海外貿易摩擦升級，A股出現了較明顯的調整，本基金凈值也有所下降。在審慎地評估組合結構后，我們依舊認為：現有的持倉公司代表了國內細分行業內的優質企業，其核心競爭力一定程度上能幫助企業抵御經濟周期波動和外需不確定性。

我們將繼續尋找好的長期投資機會，給予一定的時間，力爭取得優化后的組合投資收益。